ניתוח מניות בנקים: מדדי ROE ו-P/B להערכת חוזק המוסדות הפיננסיים

בנק שמרוויח 14% על ההון העצמי שלו, כשעלות ההון של המשקיעים היא בערך 10%, מצדיק להיסחר מעל ההון בספרים. בנק שמרוויח 9% לא מצדיק. זה כל ההיגיון של צמד המדדים ROE ו-P/B בקצרה: מכפיל ההון (P/B) אומר כמה השוק משלם על כל שקל של הון, והתשואה על ההון (ROE) אומרת כמה השקל הזה מרוויח. בנק ״זול״ עם P/B נמוך הוא לא בהכרח הזדמנות, ולעיתים הוא פשוט בנק שמרוויח מעט.

המדדים האלה חשובים בבנקים יותר מבכל ענף אחר, וכדאי להבין למה.

למה מכפיל רווח לא מספיק לבנקים?

בנק הוא עסק ממונף. על כל שקל של הון עצמי הוא מחזיק הרבה שקלים של פיקדונות ואשראי. המאזן שלו הוא המוצר שלו, וההון העצמי הוא הכרית שסופגת הפסדים.

לכן מכפיל רווח לבדו מטעה. רווח של שנה אחת בבנק יכול לקפוץ בגלל ריבית גבוהה או לרדת בגלל הפרשה חד-פעמית להפסדי אשראי. ההון העצמי יציב יותר, ומכפיל ההון מודד את היחס אליו. בגלל זה אנליסטים של בנקים מתחילים בדרך כלל מ-P/B ומ-ROE, ורק אחר כך מסתכלים על מכפיל הרווח.

איך מחשבים ROE ו-P/B

ROE: רווח נקי המיוחס לבעלי המניות, חלקי ההון העצמי הממוצע בשנה. רווח של 7 מיליארד ₪ על הון ממוצע של 50 מיליארד ₪ הוא ROE של 14%.

P/B: שווי השוק חלקי ההון העצמי בספרים. בנק ששווה בבורסה 60 מיליארד ₪ עם הון של 50 מיליארד ₪ נסחר ב-P/B של 1.2.

את שני המספרים אפשר למצוא בדוחות הרבעוניים של הבנקים, שמתפרסמים באתר מאי״ה של הבורסה לניירות ערך בתל אביב, ובדרך כלל גם במצגת למשקיעים של כל בנק.

הנוסחה שמחברת בין השניים

יש קשר פשוט שכדאי להכיר. מכפיל ההון ״המוצדק״ של בנק שווה בקירוב ל-ROE פחות קצב הצמיחה, חלקי עלות ההון פחות קצב הצמיחה.

עלות ההון היא התשואה שמשקיעים דורשים על מניית בנק, בדרך כלל הערכה בין 9% ל-11% לבנקים גדולים בשוק מפותח. נשתמש ב-10%, ובצמיחה ארוכת טווח של 3%.

המסקנה: בנק עם ROE מתחת לעלות ההון צריך להיסחר מתחת להון בספרים. זה לא עיוות של השוק, זה חשבון.

דוגמה: שני בנקים היפותטיים

יוסי, 40, מכפר סבא, משווה בין שני בנקים היפותטיים (שמות ומספרים להמחשה בלבד, לא נתונים של בנק אמיתי).

בנק א׳: הון 50 מיליארד ₪, רווח 7 מיליארד ₪, שווי שוק 60 מיליארד ₪. ROE של 14%, P/B של 1.2.

בנק ב׳: הון 20 מיליארד ₪, רווח 1.8 מיליארד ₪, שווי שוק 14 מיליארד ₪. ROE של 9%, P/B של 0.7.

במבט ראשון בנק ב׳ ״זול״, כי הוא נסחר ב-30% הנחה על ההון. אבל לפי הטבלה, ה-P/B המוצדק שלו הוא כ-0.86, כך שההנחה האמיתית קטנה בהרבה. בנק א׳ נסחר ב-1.2 מול מוצדק של 1.57, ובמונחים האלה דווקא הוא נראה זול יותר.

עכשיו השאלה החשובה באמת: האם ה-ROE של 14% ימשיך? אם הוא נשען על ריבית גבוהה במשק, ובירידת ריבית הוא יורד ל-11%, ה-P/B המוצדק יורד ל-1.14, מתחת למחיר הנוכחי. כלומר כל הניתוח תלוי ביכולת להעריך את הרווחיות לאורך מחזור שלם, לא בשנה אחת.

מה עוד בודקים מעבר לשני המדדים

איכות האשראי. ההוצאות להפסדי אשראי ביחס לתיק האשראי. ROE גבוה בשנה שקטה יכול להתכווץ מהר כשהלווים מתחילים להתקשות.

יחס יעילות. ההוצאות התפעוליות ביחס להכנסות. בנקים שקיצצו סניפים וכוח אדם בשנים האחרונות שיפרו את הרווחיות מבלי לקחת יותר סיכון.

הלימות הון. הפיקוח על הבנקים בבנק ישראל קובע דרישות הון מינימליות. בנק שנמצא קרוב לרף מוגבל בחלוקת דיבידנדים ובצמיחה. בנק עם עודף הון יכול לחלק יותר, או לחילופין מוריד את ה-ROE שלו כי ההון ״עצל״.

תלות בריבית. חלק גדול מהרווח של הבנקים בישראל מגיע ממרווח הריבית. שינוי בריבית בנק ישראל משפיע ישירות על השורה התחתונה, לשני הכיוונים.

מדיניות חלוקה. בנק שמרוויח 14% על ההון ומחלק חצי מהרווח כדיבידנד ורכישה עצמית מחזיר למשקיעים בערך 7% מההון בשנה, ובמונחי שווי שוק פחות מזה כשה-P/B מעל 1. כדאי לחשב את תשואת החלוקה ביחס למחיר ששילמתם ולא ביחס להון בספרים. דיבידנד ליחיד ממוסה בדרך כלל ב-25%, ורכישה עצמית לא יוצרת אירוע מס למי שלא מוכר, ולכן היא לעיתים דרך יעילה יותר להחזיר הון.

איפה הניתוח נשבר

הספרים לא תמיד משקפים את המציאות. במרץ 2023 קרס בארה״ב סיליקון ואלי בנק, בין השאר בגלל הפסדים על אג״ח שלא נרשמו במלואם בהון העצמי המדווח. P/B שנראה סביר יכול להסתיר חור.

גם רגולציה ופוליטיקה משנות את התמונה. ב-2020, בתחילת משבר הקורונה, בנק ישראל ביקש מהבנקים להימנע מחלוקת דיבידנדים. דרישות ציבוריות להטלת מס מיוחד על רווחי הבנקים, או להגברת התחרות, הן סיכון שלא מופיע בנוסחה.

ולבסוף, בנקים הם מניות מחזוריות. בשנים של ריבית נמוכה מניות הבנקים בישראל נסחרו לא פעם מתחת להון העצמי שלהן, ומי שקנה רק כי המכפיל נמוך נאלץ לחכות שנים. P/B נמוך יכול להישאר נמוך הרבה זמן כשה-ROE לא משתפר.

לדעתי, הטעות הנפוצה ביותר היא להסתכל על ROE של שנה אחת, בשיא המחזור, ולהניח שהוא הקבע. עדיף לבדוק ממוצע של כמה שנים, כולל שנים חלשות.

שאלות נפוצות

מה נחשב ROE טוב לבנק?

ROE שגבוה מעלות ההון של המשקיעים, שמוערכת לרוב סביב 9% עד 11% לבנקים גדולים. בנק שמרוויח באופן עקבי מעל הרף הזה מייצר ערך לבעלי המניות ומצדיק מכפיל הון מעל 1. חשוב לבדוק ממוצע רב-שנתי ולא שנה אחת.

האם P/B מתחת ל-1 אומר שהמניה זולה?

לא בהכרח. בנק שה-ROE שלו נמוך מעלות ההון צריך להיסחר מתחת להון בספרים. P/B נמוך הוא הזדמנות רק כשיש סיבה להאמין שהרווחיות תשתפר או שהשוק מגזים בחשש מהסיכון.

איפה מוצאים את הנתונים של הבנקים בישראל?

בדוחות הרבעוניים והשנתיים באתר מאי״ה של הבורסה בתל אביב ובאתר מגנא של רשות ניירות ערך. רוב הבנקים מפרסמים גם מצגת למשקיעים עם ROE, יחס יעילות והלימות הון.

איך ריבית בנק ישראל משפיעה על מניות הבנקים?

ריבית גבוהה מגדילה בדרך כלל את מרווח הריבית ואת הרווח, אבל גם מעלה את הסיכון שלווים יתקשו להחזיר הלוואות. ריבית יורדת מכווצת את המרווח. לכן ROE שנבנה בתקופת ריבית גבוהה צריך להיבדק גם בתרחיש של ריבית נמוכה יותר.

מי שרוצה ללמוד לנתח דוחות כספיים ולהעריך שווי של חברות, כולל בנקים, יכול להתחיל בקורס השקעות ערך.

המידע במאמר הוא לימודי בלבד ואינו מהווה ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם.