השקעה באגרות חוב מסוג קוקו: הבנת מנגנון מחיקת החוב בבנקים

ב-19 במרץ 2023 הורתה הרגולטורית השווייצרית FINMA למחוק כ-16 מיליארד פרנק של אג״ח AT1 של קרדיט סוויס. עד האפס. באותו סוף שבוע, בעלי המניות של הבנק קיבלו מניות של UBS. זה מנגנון מחיקת החוב של אג״ח קוקו במלוא עוצמתו: אג״ח בנקאית שנמחקת או מומרת למניות ברגע שההון של הבנק יורד מתחת לסף שנקבע מראש, או כשהרגולטור קובע שהבנק כבר לא בר-קיימא.

מי שקנה את האג״ח האלה בשביל קופון גבוה בהרבה מאג״ח בכירה של אותו בנק גילה שהחזיק, בפועל, משהו שמתנהג כמו מניה ברגע האמת. ולפעמים גרוע ממניה.

איך בדיוק עובד מנגנון המחיקה?

CoCo הוא קיצור של Contingent Convertible, אג״ח שההמרה או המחיקה שלה ״מותנית״ באירוע. אחרי משבר 2008, רגולטורים בעולם החליטו שבפעם הבאה ההפסדים של בנק ייספגו קודם אצל מי שהשקיע בו, ולא אצל משלמי המסים. הסכמי באזל 3 יצרו לשם כך שכבות הון, והקוקו יושבות בשתיים מהן:

• AT1 (רובד 1 נוסף): אג״ח צמיתה, בלי מועד פדיון. הבנק רשאי לבטל קופון בלי שזה ייחשב חדלות פירעון, והקופון שבוטל לא נצבר.
• Tier 2 (רובד 2): אג״ח עם מועד פדיון, בדרך כלל 10 שנים ומעלה, עם אפשרות פדיון מוקדם של הבנק.

לכל אחת מהן יש שני טריגרים אפשריים. הראשון מכני: יחס הון עצמי רובד 1 (CET1) יורד מתחת לסף שנקבע בתשקיף. המינימום שבאזל 3 מאפשר לאג״ח AT1 הוא 5.125%, והרבה הנפקות אירופיות קבעו 7%. הטריגר השני שיפוטי: הרגולטור מכריז על ״נקודת אי-קיימות״, וזה יכול לקרות גם כשהיחס המכני עוד נראה תקין.

בקרדיט סוויס, יחס ההון היה מעל הסף. המחיקה בוצעה לפי הטריגר השני, בצירוף סעיף בתשקיף שאיפשר מחיקה כשהבנק מקבל תמיכה ממשלתית חריגה.

מה בדיוק קרה בקרדיט סוויס, ולמה זה זעזע את השוק?

ההנחה הבסיסית של כל מי שלמד מימון היא שבעלי מניות סופגים הפסד לפני בעלי חוב. בקרדיט סוויס זה התהפך: מחזיקי ה-AT1 איבדו הכול, ובעלי המניות קיבלו מניות UBS בשווי כולל של כ-3 מיליארד פרנק. הפסד כבד, אבל לא אפס.

למחרת, ב-20 במרץ, הבנק המרכזי האירופי והרגולטורים האירופיים פרסמו הודעה משותפת שבאיחוד האירופי סדר הנשיה יכובד, ובעלי מניות יספגו הפסדים לפני AT1. בנק אנגליה אמר דבר דומה. ההודעות האלה הרגיעו את שוק ה-AT1 האירופי תוך כמה שבועות, אבל הלקח נשאר: הכללים נקבעים בתשקיף ובחוק המקומי, לא בספר הלימוד.

זה גם לא היה המקרה הראשון. ביוני 2017, בנקו פופולר הספרדי נמכר לסנטנדר תמורת יורו אחד, ומחזיקי ה-AT1 שלו נמחקו. בעלי המניות נמחקו גם הם. שם, לפחות, הסדר נשמר.

משקיעים של קרדיט סוויס פנו לבתי המשפט בשווייץ, וההליכים נמשכו שנים אחרי המחיקה. מי שמחזיק אג״ח כזו צריך להניח שגם אם יש לו טענה משפטית טובה, הכסף לא יחזור מהר.

האם הבנקים בישראל הנפיקו אג״ח קוקו?

כן. הבנקים הגדולים בישראל הנפיקו כתבי התחייבות נדחים עם מנגנון ספיגת הפסד לפי הוראות המפקח על הבנקים בבנק ישראל, ברובם מסוג רובד 2, וחלקם נסחרים בבורסה לניירות ערך בתל אביב. בשוק המקומי קוראים להם פשוט ״קוקו״, והם מופיעים גם בתיקים של קרנות אג״ח ושל גופים מוסדיים.

הסף, סוג המנגנון (מחיקה מלאה, חלקית או המרה), והאם יש אפשרות להחזר בעתיד, משתנים מסדרה לסדרה. אין תחליף לקריאת פרק ספיגת ההפסד בתשקיף ובשטר הנאמנות. מי שמחזיק קרן נאמנות אג״ח ״בנקאית״ או קרן סל על מדד אג״ח רחב, כדאי שיבדוק בדוח החודשי של הקרן אם יש בה קוקו ובאיזה משקל.

כמה פרמיה מקבלים על הסיכון, והאם זה משתלם?

כאן רוב המשקיעים הפרטיים טועים. הם רואים תשואה גבוהה יותר מאג״ח בכירה של אותו בנק ומסיקים שזו ״אג״ח טובה של בנק גדול״. כדאי להפוך את זה לחשבון.

דוגמה להמחשה בלבד: אורי מחולון, 38, שוקל להשקיע 50,000 ₪ בקוקו של בנק מקומי. נניח שהיא נסחרת בתשואה גבוהה ב-1.5% לשנה מאג״ח בכירה של אותו בנק עם מח״מ דומה.

• תוספת תשואה שנתית: 50,000 ₪ כפול 1.5% = 750 ₪.
• על פני 5 שנים: כ-3,750 ₪ תוספת, לפני מס.
• ההפסד אם הטריגר מופעל במחיקה מלאה: עד 50,000 ₪.

3,750 חלקי 50,000 יוצא 7.5%. במילים אחרות, הפרמיה ״משלמת״ על סיכוי של כ-7.5% לאירוע מחיקה לאורך 5 שנים, בערך 1.5% בשנה, בהנחה שאין שום החזר. אם אורי מעריך שהסיכוי נמוך בהרבה, הפרמיה נדיבה. אם הוא לא מסוגל להעריך את זה בכלל, הוא לא מתמחר סיכון. הוא מקווה.

הבעיה העמוקה יותר היא העיתוי. אירוע מחיקה מגיע בדיוק כשמניות הבנקים קורסות, השוק כולו בלחץ, וגם שאר התיק של אורי כנראה בירידה. קוקו לא מגוונת תיק בנקאי, היא מכפילה אותו.

הסיכונים שקל לפספס

סיכון הארכה (Extension). לקוקו יש בדרך כלל מועד פדיון מוקדם שהבנק רשאי, אבל לא חייב, לממש. השוק רגיל שבנקים פודים במועד, ומתמחר בהתאם. אבל אם הריבית בשוק גבוהה והבנק יכול לגייס רק ביוקר, הוא עשוי לא לפדות. בינואר 2019 סנטנדר החליט שלא לפדות AT1 במועד הראשון, והשוק הופתע. אצל בנקים ישראלים, פדיון מוקדם של מכשיר הון מחייב אישור של המפקח על הבנקים.

ביטול קופון. ב-AT1, בנק שנמצא בלחץ יכול לבטל קופון באופן חוקי. אין לכם זכות לתבוע אותו.

נזילות. בזמן לחץ, מרווחי הקנייה והמכירה בקוקו מתרחבים מאוד. מי שרוצה לצאת ״לפני שזה קורה״ מגלה שכולם רוצים לצאת באותו רגע.

מיסוי ומטבע. רוב ה-AT1 בעולם נקובות בדולר, ביורו או בפרנק. למשקיע ישראלי מתווסף סיכון שער. את חבות המס על ריבית ועל רווח הון מאג״ח זרה כדאי לבדוק עם רואה חשבון או יועץ מס לפני השקעה משמעותית.

למי זה מתאים, לדעתי?

למשקיע שמבין מאזן של בנק, קורא תשקיף, ושם את הקוקו כחלק קטן מתיק מגוון היטב, מתוך הבנה שבתרחיש הרע הוא יכול לאבד את כל הסכום. לא למי שמחפש ״אג״ח בטוחה עם קצת יותר תשואה״. זה בדיוק הפרופיל שנפגע בקרדיט סוויס.

אם עדיין לא ברור לכם איך דירוג אשראי משפיע על התשואה שאתם דורשים, יש לנו מאמר על ההבדל בין AAA ל-BBB. ומי שרוצה ללמוד לנתח מכשירי חוב והון בצורה מסודרת, זה חלק מהחומר בקורס ההשקעות.

שאלות נפוצות

מה ההבדל בין מחיקה להמרה באג״ח קוקו?

במחיקה, קרן האג״ח נמחקת במלואה או בחלקה, והמשקיע מאבד את הסכום שנמחק. בהמרה, האג״ח הופכת למניות של הבנק לפי יחס שנקבע בתשקיף. בזמן משבר מחיר המניה בדרך כלל נמוך מאוד, כך שגם המרה מסתכמת לרוב בהפסד כבד.

האם אג״ח קוקו של בנק ישראלי יכולה להימחק?

כן, זה בדיוק תפקידן. כתבי התחייבות נדחים עם מנגנון ספיגת הפסד כוללים טריגר מכני לפי יחס ההון, ולרוב גם אפשרות שהמפקח על הבנקים יכריז על נקודת אי-קיימות. הפרטים המדויקים שונים בין הסדרות ומופיעים בתשקיף.

למה בקרדיט סוויס בעלי האג״ח הפסידו יותר מבעלי המניות?

כי תנאי ה-AT1 של קרדיט סוויס, בשילוב חקיקת חירום שווייצרית, איפשרו מחיקה מלאה כשהבנק קיבל תמיכה ממשלתית חריגה, בלי לחייב קודם מחיקה של בעלי המניות. באיחוד האירופי ובבריטניה הרגולטורים הודיעו מיד אחר כך שאצלם בעלי המניות יספגו הפסד ראשונים.

האם התשואה הגבוהה של קוקו מפצה על הסיכון?

זה תלוי בהערכה שלכם לסיכוי לאירוע מחיקה. חלוקה של פרמיית התשואה השנתית בשיעור ההפסד הצפוי נותנת את ההסתברות השנתית שהשוק מתמחר. אם אינכם יכולים להעריך את ההסתברות הזו בעצמכם, קשה לדעת אם אתם מקבלים פיצוי הוגן.

המידע במאמר הוא לימודי בלבד ואינו מהווה ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם.