ניתוח מניות האופנה והקמעונאות: המותגים ששורדים כל משבר כלכלי

במיתון, הדבר הראשון שמשק בית חותך הוא חולצה חדשה, לא לחם. לכן מניות אופנה וקמעונאות יורדות בדרך כלל יותר מהשוק כשהכלכלה נחלשת. מי ששורדות הן חברות עם שלושה דברים: מותג שמאפשר לא להוריד מחיר, מאזן בלי חוב כבד, ושליטה במלאי. את שלושתם אפשר לבדוק בדוחות לפני שקונים.

הבעיה היא שרוב המשקיעים בודקים רק את הראשון, כי הוא הכי נעים לסיפור.

למה מניות אופנה נופלות חזק יותר מהשוק במשבר?

אופנה היא צריכה דיסקרציונית, כלומר הוצאה שאפשר לדחות. כשהאבטלה עולה או כשהריבית מכבידה על המשכנתא, משפחה מפתח תקווה לא מפסיקה לקנות בגדים. היא עוברת מארבעה פריטים בעונה לשניים, ומחכה לסוף עונה.

לחברה זה נראה כך: ההכנסות יורדות, אבל ההוצאות הקבועות נשארות. שכירות בקניון, שכר עובדים, לוגיסטיקה. זה מה שנקרא מינוף תפעולי, וירידה של 10% במכירות יכולה למחוק חלק גדול הרבה יותר מהרווח התפעולי.

ויש בעיה שנייה, ייחודית לאופנה: מלאי שמתיישן.

סוודר שלא נמכר בחורף שווה הרבה פחות באביב. חברה שהזמינה סחורה לפי תחזית אופטימית נאלצת למכור בהנחות, והשוליים הגולמיים נשחקים בדיוק כשהיא הכי צריכה אותם.

מה מבדיל מותג ששורד מרשת שנעלמת?

המבחן האמיתי של מותג הוא לא כמה אנשים מכירים אותו, אלא האם הוא יכול להישאר מחוץ למבצעים. חברה שהלקוחות שלה קונים ממנה גם במחיר מלא שומרת על שולי רווח גולמיים יציבים יחסית גם בשנה רעה.

שלושה סוגי חברות נוטים להחזיק טוב יותר:

1. מותגי יוקרה מהשכבה העליונה. הלקוחות שלהם פחות רגישים למצב הכלכלי, ובמקרים רבים המותגים האלה מעלים מחירים גם בזמן האטה.
2. רשתות הנחה ומחיר נמוך. בחלק מהמשברים הן דווקא מרוויחות, כי לקוחות מהמעמד הבינוני עוברים אליהן.
3. ביגוד בסיסי וספורט עם מוצרים שחוזרים על עצמם. גרביים, חולצת טי, נעלי ריצה. פחות סיכון אופנתי, פחות מלאי שמתיישן.

מי שנפגעות יותר הן לרוב החברות שבאמצע: לא יוקרתיות מספיק כדי לשמור על מחיר, ולא זולות מספיק כדי למשוך את מי שמקצץ. רשת כזו עם חוב בנקאי גבוה וחוזי שכירות ארוכים היא הפרופיל המסוכן ביותר בענף.

אילו נתונים בדוח הכספי חושפים עמידות?

כאן העבודה האמיתית. ארבעה נתונים שכדאי לעקוב אחריהם לאורך כמה שנים, ולא רק ברבעון האחרון:

הנתון שמשקיעים מפספסים הכי הרבה הוא הקשר בין מלאי למכירות. כשהמלאי גדל ב-20% והמכירות ב-5%, הדוח הבא כנראה יכלול הנחות כבדות. זה לא מופיע בכותרות, אבל זה מופיע בביאורים.

שווה גם לבדוק את חוזי השכירות. לפי תקן IFRS 16 הם מופיעים כהתחייבות במאזן, ולרשת עם מאות סניפים זו עשויה להיות ההתחייבות הגדולה ביותר, גדולה מהחוב לבנקים.

דוגמה מספרית: שתי רשתות באותו מיתון

הדוגמה הבאה היפותטית לחלוטין, לצורך המחשה בלבד.

רשת א׳ היא מותג ביגוד עם שיעור רווח גולמי של 55%, בלי חוב בנקאי, ומכירות אונליין שמהוות כשליש מההכנסות. רשת ב׳ היא רשת אופנה במחיר בינוני עם שיעור רווח גולמי של 42%, חוב נטו גבוה, ורוב המכירות בחנויות בקניונים.

נניח שבשנת מיתון המכירות של שתיהן יורדות ב-12%.

רשת א׳ מוכרת פחות, אבל לא נכנסת למבצעים. הרווח הגולמי שלה יורד בערך בשיעור ירידת המכירות, והרווח התפעולי נשחק אבל נשאר חיובי. אין לה תשלומי ריבית שמכבידים.

רשת ב׳ תקועה עם מלאי. היא מורידה מחירים, והשיעור הגולמי שלה יורד מ-42% ל-36%. על מכירות של מיליארד ₪ שירדו ל-880 מיליון, ההנחות לבדן עולות כ-53 מיליון ₪ ברווח הגולמי. אם הרווח התפעולי שלה לפני המשבר עמד על 60 מיליון, הוא כמעט נמחק, ועדיין צריך לשלם ריבית לבנק.

בשוק, מניית רשת ב׳ תגיב בדרך כלל חזק הרבה יותר. לא בגלל שהמותג שלה גרוע, אלא בגלל שהמאזן לא השאיר לה מרווח טעות.

מה מיוחד בקמעונאות האופנה בישראל?

השוק הישראלי קטן, ויש בו כמה מאפיינים שכדאי להכיר. רשתות בינלאומיות גדולות פועלות כאן, לרוב דרך זכיינים מקומיים, ומייצרות לחץ מחירים קבוע על המותגים הישראליים. במקביל, קנייה ישירה מאתרים בחו״ל תופסת נתח גדל מהצריכה, במיוחד בפריטים זולים.

שער הדולר משפיע ישירות. רוב הביגוד מיובא, כך שהתחזקות הדולר מול השקל מייקרת את הסחורה. רשת שלא יכולה לגלגל את זה לצרכן סופגת את זה בשוליים, ורשת עם מדיניות גידור מסודרת תציג תוצאות יציבות יותר.

ובשנים האחרונות ראינו גם גורם שלא מופיע במודלים: תקופות ביטחוניות שמורידות את תנועת הקונים בקניונים. עסק עם ערוץ אונליין חזק ספג את זה טוב יותר.

מי שרוצה ללמוד לקרוא דוח של רשת קמעונאות מקצה לקצה יכול להתחיל בקורס השקעות ערך, שבו עובדים על ניתוח מאזן ותזרים.

האם כדאי לקנות מניות אופנה דווקא במשבר?

התשובה תלויה בשלב. מניות קמעונאות נוטות לרדת לפני שהמיתון מופיע בנתונים, ולעלות לפני שהוא נגמר. מי שמחכה לדוח טוב כדי לקנות מאחר ברוב המקרים.

אבל לקנות בזול מניה של חברה שעלולה לא לשרוד זה לא השקעת ערך, זה הימור. לדעתי הסדר הנכון הוא קודם לסנן לפי מאזן, ורק אחר כך להסתכל על המחיר. חברה עם מזומן נטו ושיעור גולמי יציב שירדה 40% היא סיפור אחר לגמרי מחברה ממונפת שירדה באותו שיעור.

ועוד נקודה. מי שמחזיק קרן מחקה על מדד רחב כבר חשוף לענף. הוספת מניות בודדות מהסקטור מגדילה את הסיכון הספציפי, וכדאי לעשות את זה בכוונה ולא מתוך התלהבות מכותרת.

שאלות נפוצות

האם מותגי יוקרה באמת לא נפגעים במיתון?

הם נפגעים פחות, לא לגמרי לא. במשברים עמוקים גם מכירות היוקרה יורדות, במיוחד אצל לקוחות שקונים פריט יוקרה אחד בשנה. היתרון שלהם הוא כוח התמחור, שמאפשר לשמור על שולי רווח גם כשהכמויות יורדות.

איך יודעים אם רשת אופנה תקועה עם מלאי?

משווים את קצב הגידול במלאי לקצב הגידול במכירות לאורך כמה רבעונים. כשהמלאי צומח מהר יותר באופן עקבי, כדאי לקרוא מה ההנהלה כותבת על הנחות ועל הפרשות לירידת ערך מלאי.

מה עדיף, מניית אופנה ישראלית או זרה?

אין תשובה כללית. חברה ישראלית חשופה לשוק קטן ולשער השקל, חברה בינלאומית חשופה לתחרות ולצרכנים בכמה יבשות. בשני המקרים רווח ממכירת המניה חייב אצל משקיע פרטי במס רווח הון של 25% על הרווח הריאלי, ודיבידנד חייב ב-25%.

האם מכירות אונליין מצילות רשת קמעונאות?

הן עוזרות, אבל לא בחינם. משלוחים, החזרות ושיווק דיגיטלי עולים כסף, ורשת שמעבירה מכירות מהחנות לאתר בלי לצמצם חנויות לא חוסכת עלויות. מה שקובע הוא הרווחיות של הערוץ, לא רק הנתח שלו.

המידע במאמר הוא לימודי בלבד ואינו מהווה ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם.