ניתוח מדיניות פיסקלית למשקיעים

ב-2024 הורידו חברות דירוג האשראי הבינלאומיות את הדירוג של ישראל, על רקע הגידול החד בהוצאות המלחמה ובגירעון. למשקיע זו לא רק כותרת: דירוג, גירעון וחוב משפיעים ישירות על התשואות של אג״ח ממשלתיות, על שער השקל ועל המסים שהוא ישלם. ניתוח מדיניות פיסקלית מתחיל בשלושה מספרים: הגירעון בתקציב ביחס לתוצר, יחס החוב לתוצר, והתשואה שהממשלה משלמת על האג״ח שלה לעומת מדינות דומות.

מי שמבין את שלושתם יודע לקרוא את החדשות הכלכליות אחרת.

מה ההבדל בין מדיניות פיסקלית למדיניות מוניטרית?

מדיניות פיסקלית היא מה שהממשלה עושה עם התקציב: כמה היא מוציאה, על מה, וכמה מסים היא גובה. בישראל היא נקבעת בידי הממשלה ומשרד האוצר ומאושרת בכנסת בחוק התקציב.

מדיניות מוניטרית היא מה שבנק ישראל עושה עם הריבית ועם הכלים שלו, והיא עצמאית מהממשלה. השתיים יכולות למשוך לאותו כיוון או לכיוונים הפוכים. כשהממשלה מגדילה הוצאות בזמן שבנק ישראל נלחם באינפלציה, הבנק עלול להידרש לריבית גבוהה יותר או לאורך זמן רב יותר. על הצד המוניטרי, וההבדל בינו לבין הדפסת כסף, יש מדריך נפרד: הדפסת כסף והשפעתה על השוק.

גירעון, חוב ותשואות: איך הם מתחברים?

כשהממשלה מוציאה יותר ממה שהיא גובה, היא מממנת את ההפרש בעיקר בהנפקת אג״ח. גירעון גדול לאורך זמן מגדיל את החוב, והחוב נמדד ביחס לתוצר, כי זה מה שמראה את יכולת המדינה לשאת אותו.

יותר הנפקות פירושן יותר היצע של אג״ח ממשלתיות. כדי שהמשקיעים, ובעיקר הגופים המוסדיים שמנהלים את הפנסיה וקרנות ההשתלמות, יקנו את ההיצע הנוסף, לפעמים צריך להציע להם תשואה גבוהה יותר. אם בנוסף עולה החשש לגבי היציבות הפיסקלית, המשקיעים דורשים גם פרמיית סיכון.

הפרמיה הזו מתגלגלת הלאה. תשואות האג״ח הממשלתיות הן הבסיס לתמחור אג״ח של חברות, למשכנתאות בריבית קבועה ולשיעורי ההיוון שבהם מעריכים מניות.

דוגמה: מה עליית תשואות עושה לאג״ח ממשלתיות ארוכות

נניח שאבי, בן 58 מירושלים, מחזיק 200,000 ₪ בקרן שמחזיקה אג״ח ממשלתיות ארוכות, עם מח״מ של כ-8 שנים. מח״מ הוא מדד לרגישות המחיר לשינוי בתשואה: בקירוב, כל עלייה של נקודת אחוז בתשואה מורידה את המחיר בכאחוז אחד כפול המח״מ.

החישוב הוא הערכה גסה, אבל הוא מסביר למה חדשות על גירעון גדל או על הורדת דירוג מזיזות קרנות אג״ח שנחשבות סולידיות. מי שמחזיק אג״ח קצרות או מק״מ חשוף הרבה פחות, כי המח״מ שלהן קצר.

והצד השני של אותה מטבע: מי שקונה אג״ח אחרי שהתשואות כבר עלו, נועל תשואה גבוהה יותר לפדיון.

דירוג אשראי ופרמיית סיכון

חברות הדירוג בוחנות את יחס החוב לתוצר, את מסלול הגירעון, את חוסן הכלכלה ואת איכות המוסדות. הורדת דירוג לא משנה את המצב הכלכלי ביום אחד, אבל היא משנה את האופן שבו משקיעים זרים מסתכלים על המדינה, ולכן יכולה להשפיע על התשואות ועל השקל.

כלי נוסף שכדאי להכיר הוא הפער בין תשואת האג״ח הממשלתית בישראל לבין תשואת אג״ח אמריקאיות באותו טווח. כשהפער מתרחב בלי שינוי מקביל בריבית, זה סימן שהשוק דורש פרמיה גבוהה יותר על הסיכון הישראלי.

מתי הוצאה ממשלתית גדולה דווקא עוזרת למניות?

לא כל גירעון הוא סימן רע לבורסה. כשהכלכלה במיתון, הוצאה ממשלתית שומרת על ביקוש, על תעסוקה ועל רווחי חברות, וזה יכול לתמוך במניות גם כשהחוב עולה. ב-2020 ממשלות רבות, כולל בישראל, הגדילו הוצאות בחדות כדי לבלום את הפגיעה של הקורונה.

ההבחנה החשובה היא בין הוצאה זמנית עם תוכנית ברורה לחזור למסלול, לבין גירעון מבני שלא נסגר גם כשהכלכלה צומחת. השוק סלחן יותר לראשונה, ומעניש בדרך כלל על השנייה דרך תשואות גבוהות יותר.

מה לחפש בתקציב המדינה כמשקיע?

לא צריך לקרוא את כל ספר התקציב. כדאי להתמקד בכמה דברים:

• יעד הגירעון, והאם הוא אמין ביחס להוצאות שאושרו.
• שינויי מסים: מס הכנסה, מע״מ, מס על רווחי הון ומס יסף על הכנסות גבוהות.
• הוצאות שמגיעות לענפים מסוימים, כמו ביטחון, תשתיות או דיור, ויכולות להשפיע על חברות בבורסה בתל אביב.
• צעדים שנוגעים לחיסכון, כמו שינויים בהטבות המס של קרן השתלמות או קופת גמל להשקעה.

כל אחד מהם יכול להשפיע על השוק יותר מהמספר הכולל של התקציב.

איך המדיניות הפיסקלית נוגעת לכיס של המשקיע?

הדרך הכי ישירה היא מסים. היום רווח הון ריאלי ממוסה ב-25% ליחיד, ו-30% לבעל מניות מהותי, ומעל רמת הכנסה מסוימת חל גם מס יסף. הספים והשיעורים של מס היסף עודכנו בשנים האחרונות, ולכן נכון לשנת 2026 כדאי לבדוק את הנתונים העדכניים באתר רשות המסים. כל שינוי כזה משנה את התשואה נטו, גם אם התשואה ברוטו זהה. להערכת המס על מכירת מניות אפשר להיעזר במחשבון מס על מניות, ואת המקרה הספציפי שלך כדאי לבדוק עם רואה חשבון או יועץ מס.

הדרך העקיפה היא דרך הריבית והשקל: גירעון גבוה שמגביר אינפלציה או פרמיית סיכון יכול להשאיר את הריבית גבוהה יותר לאורך זמן, וזה נוגע למשכנתא, לפיקדונות ולשווי התיק.

שאלות נפוצות

האם גירעון גדול הוא בהכרח רע לשוק?

לא בהכרח. גירעון זמני במלחמה או במיתון יכול לתמוך בכלכלה ובחברות. הבעיה מתחילה כשהגירעון נשאר גבוה לאורך זמן בלי תוכנית אמינה לצמצם אותו, ואז המשקיעים דורשים תשואה גבוהה יותר.

מה זה יחס חוב לתוצר ולמה הוא חשוב?

זה היחס בין החוב של הממשלה לבין התוצר השנתי של המשק. הוא מראה את יכולת המדינה לשאת את החוב, וחברות הדירוג והמשקיעים משתמשים בו כאחד המדדים המרכזיים לסיכון.

איך הורדת דירוג משפיעה על החיסכון שלי?

בעיקר דרך אג״ח ממשלתיות ארוכות, שעלולות לרדת במחיר אם התשואות עולות, ודרך השקל. מסלולים מנייתיים מושפעים פחות ישירות, אבל גם הם תלויים בריבית ובתחושת הסיכון.

איפה אפשר לעקוב אחרי נתוני הגירעון?

משרד האוצר מפרסם נתונים שוטפים על ביצוע התקציב והגירעון, ובנק ישראל מתייחס אליהם בהודעות הריבית ובדוחות שלו. על קריאת הודעות הריבית יש הרחבה באיך להבין דוחות ריבית של הבנק המרכזי.

המידע במאמר הוא לימודי בלבד ואינו מהווה ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם.