איך לבדוק אם הנהלה של חברה אמינה

הנהלה שהציגה יעד של צמיחה דו ספרתית ארבע שנים ברציפות, והגיעה בפועל ל-4%, 6%, 3% ו-5%, לימדה אתכם משהו חשוב, גם אם בכל שנה היה לה הסבר משכנע. הדרך הכי טובה לבדוק אם הנהלה אמינה היא לא להקשיב למה שהיא אומרת היום, אלא להשוות את מה שאמרה בעבר למה שקרה. לצד זה בודקים ארבעה דברים: עסקאות עם בעל השליטה, מבנה התגמול, קנייה ומכירה של מניות על ידי המנהלים, ואיכות הדיווח.

במניה, אתם שותפים של ההנהלה. כדאי לדעת עם מי.

למה אמינות ההנהלה חשובה במיוחד בבורסה בתל אביב?

ברוב החברות הנסחרות בתל אביב יש בעל שליטה, אדם או חברה שמחזיקים נתח גדול מהמניות וממנים את ההנהלה. זה יכול להיות יתרון, כי יש מישהו עם עור במשחק. אבל זה גם יוצר ניגוד עניינים: בעל השליטה יכול להעביר ערך לעצמו על חשבון בעלי מניות המיעוט.

המשקיע הישראלי זוכר את גל הסדרי החוב של אחרי 2008, כשכמה קבוצות גדולות ביקשו מבעלי האג״ח לוותר על חלק מהחוב. לא בכל המקרים הייתה בעיית יושר, אבל כמעט תמיד הייתה בעיה בהקצאת ההון ובשקיפות לפני המשבר.

בדיקה ראשונה: הבטחות מול ביצועים

פתחו את מצגות המשקיעים ואת דוחות הדירקטוריון מלפני שלוש עד חמש שנים, ורשמו כל יעד מספרי שההנהלה נתנה. אחר כך בדקו מה קרה בפועל.

הדוגמה בדויה ולהמחשה בלבד. החברה אינה אמיתית.

כל הסבר בפני עצמו סביר. יחד, הם מספרים על הנהלה שמתכננת אופטימי מדי באופן שיטתי. בחברה כזו, הצעד הנכון הוא לנכות מכל תחזית חדשה חלק גדול, או לא להשתמש בה בכלל.

ההפך הוא סימן טוב: הנהלה שנותנת יעדים צנועים, עומדת בהם, ומודה בגלוי כשמשהו השתבש.

בדיקה שנייה: עסקאות עם בעלי עניין

בדוח התקופתי יש פרק שמפרט עסקאות עם בעל השליטה וקרוביו: דמי ניהול לחברה פרטית שלו, שכירות של נכס בבעלותו, רכישה של חברה שהוא מחזיק בה. חלק מהעסקאות האלה דורשות אישור של אסיפת בעלי המניות, כולל רוב מקרב בעלי מניות המיעוט.

השאלות לשאול: האם התנאים נראים כמו עסקה בין צדדים זרים? האם הסכומים גדלים משנה לשנה? האם בעלי מניות המיעוט הביעו התנגדות באסיפות קודמות? עסקה אחת היא לא סימן אזהרה. דפוס של עסקאות שמעבירות כסף החוצה, כן.

בדיקה שלישית: תגמול ואחזקות

מאז תיקון 20 לחוק החברות, חברות ציבוריות מחויבות במדיניות תגמול לנושאי משרה, שמאושרת באסיפה. קראו אותה.

בודקים שלושה דברים. האם הבונוס תלוי ביעדים שקשורים לערך לבעלי המניות, כמו תזרים ותשואה על ההון, או רק בגודל ההכנסות? האם חלק מהתגמול במניות או באופציות לטווח של כמה שנים? והאם התגמול עלה גם בשנים שבהן החברה הפסידה?

אחזקות של מנהלים במניות החברה הן נתון חשוב נוסף. דיווחים על שינוי אחזקות של בעלי עניין מתפרסמים במערכת מגנ״א של רשות ניירות ערך ובאתר מאיה של הבורסה. מנכ״ל שקונה מניות בכסף שלו אחרי ירידה משדר ביטחון. מכירות גדולות ועקביות של כמה מנהלים יחד מצדיקות שאלות, אם כי יש למכירה גם סיבות אישיות לגיטימיות.

בדיקה רביעית: איכות הדיווח

הנהלה אמינה מדווחת גם על דברים לא נעימים, בזמן ובבהירות. סימנים שכדאי לשים לב אליהם:

• הצגה מחדש של דוחות קודמים בגלל טעויות.
• החלפה של רואה החשבון המבקר או של סמנכ״ל הכספים בלי הסבר ברור.
• פער גדל בין רווח מתואם שההנהלה מדגישה לבין הרווח לפי כללי החשבונאות.
• רווח נקי שעולה בזמן שתזרים המזומנים מפעילות יורד שנה אחרי שנה.
• הודעות לעיתונות מלאות סופרלטיבים ודוחות דלים בפרטים.

אף אחד מהסימנים האלה לא מוכיח משהו לבד. שניים או שלושה ביחד הם סיבה לעצור.

כדאי גם להקשיב לשיחות הוועידה ולקרוא את דוח הדירקטוריון, לא רק את המצגת. הנהלה שעונה ישירות על שאלות קשות של אנליסטים, ומסבירה מספרים חלשים בלי להתחמק, משדרת משהו שקשה לזייף. הנהלה שמעבירה כל שאלה על חוב או על תזרים לנושא אחר, מלמדת אתכם משהו אחר. הקריאה הזו לוקחת שעה בשנה, והיא לרוב המקור הכי זול למידע איכותי על האנשים שמנהלים את הכסף שלכם.

מה אי אפשר לבדוק מבחוץ?

הרבה. משקיע פרטי לא רואה את התרבות הארגונית, את הלחצים על ההנהלה ואת ההחלטות שלא פורסמו. לכן בדיקת הנהלה היא לא אישור, אלא סינון. היא עוזרת לפסול חברות שבהן הסיכון גבוה, ולתת משקל גבוה יותר לתחזיות של הנהלות שהוכיחו את עצמן.

ההערכה שלנו: עדיף לוותר על חברה עם סיפור מרתק והנהלה שלא עומדת במילה, ולהעדיף חברה משעממת עם הנהלה שמדווחת ביושר. לאורך שנים, זה ההבדל בין השקעה לבין הימור על אנשים.

שאלות נפוצות

איפה מוצאים מידע על ההנהלה של חברה ישראלית?

בדוחות התקופתיים ובדיווחים המיידיים שמתפרסמים במערכת מגנ״א של רשות ניירות ערך ובאתר מאיה של הבורסה בתל אביב. שם מופיעים פרטי נושאי המשרה, התגמול, עסקאות בעלי עניין ושינויים באחזקות.

האם זה רע כשיש בעל שליטה?

לא בהכרח. בעל שליטה עם חלק גדול מהונו בחברה מחויב להצלחתה. הסיכון הוא בעסקאות שמעבירות ערך אליו על חשבון בעלי מניות המיעוט, ולכן חשוב לבדוק את פרק עסקאות בעלי העניין.

האם מכירת מניות על ידי המנכ״ל היא סימן שלילי?

לא תמיד. מנהלים מוכרים גם בשביל דירה, מיסים או פיזור. דפוס של מכירות גדולות ועקביות של כמה מנהלים, במיוחד לפני פרסום תוצאות חלשות, הוא סימן שמצדיק בדיקה.

כמה שנים אחורה כדאי לבדוק?

שלוש עד חמש שנים הן בדרך כלל מספיק כדי לראות דפוס. בחברה עם מנכ״ל חדש כדאי לבדוק גם את הרקורד שלו בתפקידים קודמים.

ניתוח הנהלה הוא חלק מניתוח יסודי של חברה. מי שרוצה ללמוד לקרוא דוחות ולהעריך שווי יכול להתחיל בקורס השקעות ערך, או בקורס שוק ההון למתחילים למי שעוד בונה בסיס.

המידע במאמר הוא לימודי בלבד ואינו מהווה ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם.