הנפקות מניות ראשוניות (IPO): איך להעריך חברה שרק מגיעה לבורסה

כדי להעריך חברה שמגיעה לבורסה צריך לענות על שלוש שאלות מתוך התשקיף: מי מוכר את המניות, לאן הולך הכסף, וכמה אתם משלמים על כל שקל של הכנסות ורווח לעומת חברות דומות שכבר נסחרות. אם חברה מבקשת שווי של פי 100 מהרווח השנתי, היא צריכה להכפיל את הרווח פי חמישה בתוך חמש שנים רק כדי להגיע למכפיל סביר של 20. רוב העבודה היא לבדוק אם זה בכלל אפשרי.

ויש עוד נקודה שקל לשכוח: החברה ובעלי המניות הקיימים בחרו את מועד ההנפקה. הם מכירים את העסק הרבה יותר טוב מכם, ולכן ההנחה הבסיסית צריכה להיות שהמחיר לא נמוך.

איפה מוצאים את המידע: התשקיף

בישראל התשקיף מתפרסם במערכת מגנ״א של רשות ניירות ערך ובאתר מאי״ה של הבורסה לניירות ערך בתל אביב. זה מסמך ארוך, אבל לא צריך לקרוא הכול באותה רמת פירוט. שלושה פרקים שווים את רוב הזמן:

1. פרק תיאור ההנפקה: כמה מניות מוצעות, מי מוכר אותן, מה טווח המחיר ומה השווי שמשתמע ממנו.
2. הדוחות הכספיים: לפחות שלוש שנים של הכנסות, רווח תפעולי, תזרים מזומנים וחוב.
3. גורמי הסיכון ועסקאות עם בעלי עניין: שם מסתתרים דמי ניהול לבעל השליטה, שכירות מחברה קשורה והלוואות מבעלים.

מי מוכר ולאן הולך הכסף

הנפקה יכולה להיות ראשונית, כשהחברה מנפיקה מניות חדשות והכסף נכנס לקופה שלה, או משנית, כשבעלי המניות הקיימים מוכרים מניות שלהם והכסף יוצא מהחברה. ברוב ההנפקות יש שילוב.

כשרוב ההנפקה משנית, השאלה המתבקשת היא למה המייסדים או קרן ההשקעות מוכרים דווקא עכשיו. לפעמים יש סיבה לגיטימית, כמו קרן שמגיעה לסוף חייה. לפעמים הם פשוט חושבים שהמחיר מלא.

גם בכסף שנכנס לחברה יש הבדל גדול. גיוס לבניית מפעל או להתרחבות לשוק חדש הוא סיפור צמיחה. גיוס שרובו הולך להחזר חוב לבנקים הוא בעיקר מימון מחדש, והוא לא מייצר צמיחה חדשה.

בדקו גם כמה נשאר בידי בעל השליטה אחרי ההנפקה. בשוק הישראלי, שבו לחברות רבות יש בעל שליטה ברור, בעלים שממשיך להחזיק נתח גדול קשור לתוצאות של החברה. בעלים שיורד בבת אחת מ-100% ל-40% ומקבל במקביל הסכם ניהול נדיב, שולח מסר אחר לגמרי.

דוגמה: חברת תוכנה בדיונית שמבקשת 600 מיליון ₪

החברה והמספרים בדיוניים, להמחשה בלבד. חברת אלפא, חברת תוכנה ישראלית, מגייסת 120 מיליון ₪ לפי שווי של 480 מיליון ₪ לפני הכסף. אחרי ההנפקה השווי הוא 600 מיליון ₪, והמשקיעים החדשים מחזיקים 20% מהחברה (120 חלקי 600).

בשנה האחרונה אלפא הכניסה 60 מיליון ₪, בצמיחה של 25%, והרוויחה 6 מיליון ₪ נטו.

אלפא צומחת מהר יותר, אבל היא מתומחרת בכפל מהמתחרות לפי הכנסות ובפי ארבעה לפי רווח. כדי שהשווי של 600 מיליון ₪ ייראה סביר במכפיל רווח של 20 בעוד חמש שנים, הרווח הנקי צריך לעלות ל-30 מיליון ₪. זו צמיחה של כ-38% בשנה, חמש שנים ברציפות, בלי הנפקות נוספות שמדללות את בעלי המניות.

זה לא בלתי אפשרי. זה פשוט תרחיש אופטימי מאוד, ומי שקונה במחיר ההנפקה משלם עליו מראש.

למה הקצאה גדולה היא לפעמים סימן רע

בבורסה בתל אביב ההנפקה נעשית בדרך כלל בשני שלבים: מכרז למשקיעים מסווגים, כלומר גופים מוסדיים, ואחריו הצעה לציבור. בהנפקה שיש עליה ביקוש גבוה, המשקיע הפרטי מקבל לרוב רק חלק קטן ממה שביקש. בהנפקה שאין עליה ביקוש, הוא מקבל את כל מה שביקש.

התוצאה אירונית. דווקא ההנפקות שקל להיכנס אליהן הן לעיתים אלה שהמוסדיים, עם צוותי האנליסטים שלהם, ויתרו עליהן. אם הקצו לכם את מלוא הבקשה, שווה לשאול למה.

איפה זה נשבר: גלי הנפקות ותקופת החסימה

הנפקות מגיעות בגלים, כשהשוק חם והמכפילים גבוהים. בגל ההנפקות של חברות הטכנולוגיה בבורסה בתל אביב ב-2021, חברות רבות נסחרו בשנה שאחרי במחירים נמוכים משמעותית ממחיר ההנפקה. מחקרים אקדמיים בארה״ב, בהם עבודותיו של החוקר ג׳יי ריטר, מצאו שבממוצע מניות שהונפקו השיגו לאורך שנים תשואה נמוכה מחברות ותיקות בגודל דומה.

נקודה שנייה היא תקופת החסימה (Lock-up). בעלי השליטה והמשקיעים הקיימים מנועים בדרך כלל מלמכור תקופה מסוימת אחרי ההנפקה. כשהתקופה נגמרת, היצע גדול של מניות עלול להגיע לשוק. בדקו בתשקיף מתי זה קורה ולאיזה אחוז מהמניות.

ונקודה שלישית: מדדים מותאמים. חברות אוהבות להציג EBITDA מותאם שמנקה הוצאות כמו תגמול במניות לעובדים. זו הוצאה אמיתית שמדללת אתכם, ולכן כדאי להסתכל גם על הרווח הנקי ועל התזרים החופשי.

רשימת בדיקה לפני שנכנסים להנפקה

1. האם החברה מייצרת תזרים מזומנים חיובי, או שהיא תצטרך לגייס שוב בתוך שנתיים?
2. מה חלק ההנפקה שמשני, ומה נשאר בידי בעל השליטה אחריה?
3. איך השווי מתיישב עם חברות דומות שנסחרות, לפי הכנסות ולפי רווח?
4. אילו עסקאות עם בעלי עניין מופיעות בתשקיף, ומה היקפן ביחס לרווח?
5. מתי מסתיימת תקופת החסימה?
6. מה צריך לקרות בעסק כדי שהמחיר יהיה מוצדק, והאם זה סביר?

מי שמתקשה לענות על השאלה האחרונה, יכול לחכות. לחברה טובה יהיו גם רבעונים של דוחות כציבורית, ואפשר להיכנס אחרי שהתמונה מתבהרת, לפעמים גם במחיר נמוך יותר.

שאלות נפוצות

איפה מוצאים תשקיף של חברה שמנפיקה בתל אביב?

התשקיפים מתפרסמים במערכת מגנ״א של רשות ניירות ערך ובאתר מאי״ה של הבורסה. שם מופיעים גם הדוחות הכספיים, פירוט ההנפקה וגורמי הסיכון. כדאי לקרוא גם את הדיווחים המיידיים שמתפרסמים אחרי המכרז.

האם כדאי לקנות מניה ביום ההנפקה?

יש הנפקות שקופצות ביום הראשון ויש שיורדות, ואין דרך לדעת מראש. מחקרים מצאו שבממוצע הנפקות משיגות לאורך זמן תשואה נמוכה מחברות ותיקות דומות. ההחלטה צריכה להתבסס על השווי מול העסק, לא על הציפייה לקפיצה.

מה ההבדל בין שווי לפני הכסף לשווי אחרי הכסף?

שווי לפני הכסף הוא שווי החברה לפני הגיוס. שווי אחרי הכסף הוא השווי הזה ועוד הסכום שגויס. אם חברה שווה 480 מיליון ₪ לפני גיוס של 120 מיליון ₪, השווי אחריו הוא 600 מיליון ₪, והמשקיעים החדשים מחזיקים 20%.

למה חשוב לבדוק מי מוכר בהנפקה?

כי כסף שנכנס לחברה יכול לממן צמיחה, וכסף שיוצא לבעלי מניות קיימים לא עוזר לעסק. כשרוב ההנפקה משנית, כדאי להבין למה בעלי המניות שמכירים את העסק הכי טוב בוחרים למכור דווקא עכשיו.

מי שרוצה ללמוד לתמחר חברות לפי מכפילים ותזרים לפני שנכנס להנפקה, יכול להעמיק בקורס השקעות ערך.

המידע במאמר הוא לימודי בלבד ואינו מהווה ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם.