השקעה לפי תזרים מזומנים

חברה יכולה לדווח על רווח נקי של 50 מיליון ₪ ובאותה שנה לשרוף מזומנים ולהזדקק לגיוס חוב. זה לא בהכרח תרגיל חשבונאי. זה קורה כשלקוחות משלמים לאט, כשהמלאי תופח או כשהחברה משקיעה בכבדות בציוד. השקעה לפי תזרים מזומנים פירושה לשאול שאלה פשוטה: כמה כסף אמיתי העסק הזה מייצר, אחרי שהוא משלם על מה שהוא צריך כדי להמשיך לפעול?

התשובה נמצאת בדוח תזרים המזומנים, ובעיקר במספר אחד: תזרים מזומנים חופשי. מי שלומד לקרוא אותו, מזהה חברות שמייצרות ערך אמיתי ומסנן חברות שהרווח שלהן קיים בעיקר על הנייר.

שלושת החלקים של דוח תזרים המזומנים

הדוח מחולק לשלושה חלקים, וכל אחד מספר סיפור אחר:

חברה בריאה מייצרת מזומן בפעילות השוטפת, משקיעה חלק ממנו בצמיחה, ומחזירה את השאר לבעלי המניות או מקטינה חוב. חברה שבה הפעילות השוטפת שלילית שנה אחרי שנה, והפער ממומן בגיוסים, חיה על כסף של אחרים.

מה זה תזרים מזומנים חופשי ואיך מחשבים אותו

הגרסה הפשוטה: תזרים מפעילות שוטפת פחות השקעות ברכוש קבוע. זה הכסף שנשאר לחברה אחרי שתחזקה את הפעילות והשקיעה בה.

למה זה חשוב יותר מהרווח? כי הרווח כולל פריטים שאינם מזומן, כמו פחת, שערוכים והכרה בהכנסות לפני שהכסף נכנס. תזרים חופשי קשה יותר לייפות לאורך זמן.

מדד שימושי נוסף הוא תשואת תזרים חופשי: תזרים חופשי שנתי חלקי שווי השוק. אם חברה שווה מיליארד ₪ ומייצרת 60 מיליון ₪ תזרים חופשי בשנה, תשואת התזרים שלה 6%. ההשוואה הזו עוזרת לשפוט אם המחיר סביר, בדומה למכפיל רווח, אבל על בסיס כסף אמיתי.

דוגמה מספרית: שתי חברות, אותו רווח

הדוגמה היפותטית ולהמחשה בלבד. החברות אינן קיימות.

חברה א׳ וחברה ב׳ מדווחות שתיהן על רווח נקי של 50 מיליון ₪.

בחברה א׳ התזרים מפעילות שוטפת הוא 65 מיליון ₪, כי יש בה פחת גבוה והלקוחות משלמים בזמן. ההשקעה ברכוש קבוע היא 20 מיליון ₪. התזרים החופשי: 45 מיליון ₪.

בחברה ב׳ התזרים מפעילות שוטפת הוא 15 מיליון ₪ בלבד, כי יתרת הלקוחות קפצה והמלאי גדל. ההשקעה ברכוש קבוע היא 30 מיליון ₪. התזרים החופשי: מינוס 15 מיליון ₪.

אם שתיהן נסחרות באותו שווי, מכפיל הרווח שלהן זהה. אבל חברה א׳ יכולה לשלם דיבידנד מהכסף שהיא מייצרת, וחברה ב׳ תצטרך ללוות כדי לעשות את אותו הדבר. לפני שמסיקים שחברה ב׳ בעייתית, בודקים למה הלקוחות והמלאי גדלו. צמיחה מהירה יכולה להסביר את זה. אבל אם זה חוזר שלוש שנים ברצף בלי צמיחה במכירות, זה סימן אזהרה.

סימני אזהרה בדוח שכדאי לזהות

כמה דפוסים חוזרים אצל חברות שהרווח שלהן טוב מהמזומן:

1. יחס המרה נמוך לאורך זמן. תזרים מפעילות שוטפת שנמוך בעקביות מהרווח הנקי, שנה אחרי שנה.
2. יתרת לקוחות שגדלה מהר יותר מהמכירות. ייתכן שהחברה מוכרת בתנאי אשראי נדיבים מדי כדי להציג צמיחה.
3. היוון הוצאות. הוצאות שנרשמות כנכס במקום כהוצאה משפרות את הרווח ומעבירות את היציאה לחלק ההשקעה בדוח.
4. דיבידנד שגבוה מהתזרים החופשי. חלוקה שממומנת בחוב לא יכולה להימשך לנצח.

אף סימן לבד אינו הוכחה. יחד, ולאורך כמה שנים, הם מצדיקים בדיקה עמוקה.

הפרטים הקטנים של IFRS שמשנים את התמונה

חברות ישראליות מדווחות לפי תקני IFRS, ויש שם שתי נקודות שמשקיעים רבים לא מכירים.

הראשונה: לפי IFRS חברה יכולה לסווג ריבית ששולמה בפעילות שוטפת או בפעילות מימון. חברה שמסווגת אותה במימון תציג תזרים שוטף גבוה יותר מחברה דומה שמסווגת אותה בשוטפת. כשמשווים, מתקנים.

השנייה: מאז כניסת תקן החכירות IFRS 16, תשלומי שכירות של חנויות, משרדים ורכבים מופיעים בחלקם בפעילות מימון. זה מנפח את התזרים השוטף של רשתות קמעונאות וחברות עם הרבה נכסים חכורים. מי שמחשב תזרים חופשי לחברה כזו צריך להוריד גם את תשלומי החכירה.

את הדוחות של חברות ישראליות אפשר למצוא במערכת מגנא של רשות ניירות ערך.

איך משלבים את זה בהחלטת השקעה

תזרים מזומנים הוא לא שיטה שלמה. הוא מסנן. משקיעי ערך משתמשים בו כדי לוודא שהרווח אמיתי, ואז בוחנים מחיר, חוב, איכות הנהלה ותחרות. מודל היוון תזרימים, DCF, לוקח את אותו רעיון צעד קדימה ומעריך את שווי החברה כסכום התזרימים העתידיים שלה בערך נוכחי, עם כל הרגישות להנחות שזה מביא.

כלל עבודה פשוט: לא שופטים חברה לפי שנה אחת. בודקים לפחות חמש שנים של תזרים, כי שנה בודדת יכולה להיות מושפעת מתשלום מס חריג, מהשקעה גדולה חד פעמית או מגבייה של חוב ישן מלקוח.

מה שהשיטה לא עושה טוב: חברות צעירות בצמיחה מהירה, שבהן תזרים שלילי הוא חלק מהתוכנית, ובנקים וחברות ביטוח, שבהן דוח התזרים בנוי אחרת לגמרי. בניתוח כזה מתרגלים לאורך זמן, והוא נלמד בצורה מסודרת בקורס השקעות ערך.

שאלות נפוצות

מה ההבדל בין רווח נקי לתזרים מזומנים?

רווח נקי הוא מושג חשבונאי שכולל פריטים שאינם מזומן, כמו פחת ושערוכים, ומכיר בהכנסות לפני שהכסף נכנס. תזרים מזומנים מראה כמה כסף נכנס ויצא בפועל. לאורך זמן, בחברה בריאה השניים צריכים להיות קרובים.

מה נחשב תשואת תזרים חופשי טובה?

אין מספר אחד. תשואת תזרים גבוהה יכולה להעיד על מחיר זול, אבל גם על עסק שהשוק מצפה שיתכווץ. משווים לחברות דומות באותו ענף ולהיסטוריה של החברה עצמה.

האם תזרים שלילי הוא תמיד סימן רע?

לא. חברה שמשקיעה בכבדות בצמיחה יכולה להציג תזרים חופשי שלילי לתקופה, וזה הגיוני אם ההשקעות מניבות. הבעיה מתחילה כשהתזרים מפעילות שוטפת שלילי לאורך זמן בלי הסבר של צמיחה.

איפה מוצאים את דוח תזרים המזומנים של חברה ישראלית?

בדוחות הכספיים הרבעוניים והשנתיים שהחברה מפרסמת במערכת מגנא של רשות ניירות ערך ובאתר הבורסה לניירות ערך בתל אביב. כדאי לקרוא גם את הביאורים, ששם מוסבר איך סווגו הפריטים.

המידע במאמר הוא לימודי בלבד ואינו מהווה ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם.