השקעה באגרות חוב זבל: מתי הסיכוי להסדר חוב משתלם למשקיע

אג״ח שנסחרת ב-45 אגורות לכל שקל ערך נקוב אומרת דבר אחד: השוק מעריך שמחזיקי האג״ח יקבלו בחזרה הרבה פחות מהקרן המלאה. השקעה באג״ח זבל לקראת הסדר חוב משתלמת רק כשההערכה שלכם לגבי מה שיתקבל בפועל, מנכסי החברה, מהבטוחות ומהסדר עתידי, גבוהה מהמחיר ששילמתם, ובפער שמפצה על הסיכון שאתם טועים. זה לא הימור על ריבית גבוהה. זה ניתוח של ערך השבה.

רוב מי שנכנס לאג״ח במצוקה בגלל תשואה לפדיון של 30% מחשב את התרחיש שבו הכול נפרע. המשקיעים המקצועיים מחשבים דווקא את התרחישים שבהם זה לא קורה.

מה הופך אג״ח לאג״ח זבל

בדירוג הבינלאומי, אג״ח מתחת ל-BBB- אצל S&P ו-Fitch, או מתחת ל-Baa3 אצל Moody's, נחשבת בדרגת ספקולציה. בישראל, מעלות ומידרוג מדרגות בסולם מקומי, ולכן דירוג מקומי אינו שווה ערך לדירוג בינלאומי באותן אותיות.

אבל לאג״ח לקראת הסדר, הדירוג כבר פחות רלוונטי. כשהמחיר יורד ל-40 או ל-60 אגורות, השוק כבר לא מתמחר ריבית. הוא מתמחר את הסיכוי לקבל את הקרן, ואת הסכום שיתקבל אם לא.

מה קורה בהסדר חוב בישראל

כשחברה לא יכולה לעמוד בתשלומים, מתחיל משא ומתן בינה לבין מחזיקי האג״ח. בצד של המחזיקים עומדים הנאמן לסדרה, ולרוב נציגות של משקיעים מוסדיים. ההצעה מובאת לאסיפת מחזיקים, ולעיתים ההסדר עובר גם אישור של בית המשפט.

הסדר יכול לכלול דחיית מועדי פירעון, הפחתת קרן, שינוי ריבית, בטוחות נוספות, המרת חוב למניות או הזרמת כסף מבעלי השליטה. הצירוף הנפוץ שנכנס לשפה הישראלית הוא תספורת: מחזיקי האג״ח מקבלים פחות מהקרן, בתמורה לוודאות גבוהה יותר.

הגל הגדול של הסדרי חוב בישראל היה בסוף העשור הראשון ובמהלך העשור השני של שנות האלפיים. אחד המוכרים שבהם היה ההסדר בקבוצת אי.די.בי, שבמהלכו השליטה בקבוצה עברה לידיים חדשות ומחזיקי האג״ח ספגו הפסדים. הגל הזה הוביל לדיון ציבורי ולשינויים בשוק: יותר אמות מידה פיננסיות בתנאי ההנפקה, נאמנים פעילים יותר, ומוסדיים שמגיעים להסדרים מאורגנים יותר.

דוגמה: איך מחשבים אם זה משתלם

הדוגמה להמחשה בלבד, החברה והמספרים בדויים. מיכל קונה אג״ח של חברה במצוקה ב-45 אגורות. היא משקיעה 20,000 ₪ ומקבלת כ-44,400 ₪ ערך נקוב. היא בונה שלושה תרחישים ומעריכה לכל אחד הסתברות.

השווי המשוקלל יוצא כ-28,400 ₪, רווח צפוי של כ-42% על פני שנתיים או שלוש, לפני מס ועמלות. נשמע מצוין.

עכשיו מיכל משנה הנחה אחת. אם ההסתברות לפירוק היא 50% ולא 20%, ולפירעון מלא רק 10%, השווי המשוקלל יורד לכ-19,600 ₪. כלומר הפסד צפוי.

זה כל הסיפור של אג״ח במצוקה: התוצאה רגישה מאוד להנחות, ומי שמנתח טוב יותר את הנכסים ואת עמדת המיקוח של הנושים הוא זה שמרוויח. הריבית הנקובה כמעט לא משנה.

מה לבדוק לפני שנכנסים

בטוחות ודרגת הנשייה. אג״ח מובטחת בשעבוד על נכס ספציפי נמצאת במקום אחר לגמרי מאג״ח לא מובטחת. בהסדר, מי שיש לו שעבוד מתחיל את המשא ומתן מעמדה חזקה.

מי עוד חייב. הלוואות מבנקים, ספקים, חובות לרשויות. חוב שעומד לפני האג״ח בסדר הנשייה מקטין את מה שיישאר למחזיקים.

שווי הנכסים בתרחיש לחוץ. שמאות שנעשתה בשוק רגוע לא בהכרח תחזיק במכירה כפויה. בנדל״ן במיוחד, הפער בין שווי בספרים למחיר במכירה מהירה יכול להיות גדול.

בעל השליטה. האם יש לו כסף ואינטרס להזרים הון? הסדרים רבים נשענים על הזרמה כזו, ובלעדיה הם נראים אחרת.

עמדת המוסדיים. בסדרות שבהן גופים מוסדיים מחזיקים נתח גדול, הם מובילים את ההסדר. המשקיע הפרטי נגרר אחרי ההחלטות שלהם, לטוב ולרע.

איפה האסטרטגיה נשברת

הזמן. הסדר יכול להימשך חודשים ולפעמים שנים. בזמן הזה הכסף תקוע, והמחיר יכול לרדת עוד לפני שמשהו מתבהר.

נזילות. אג״ח במצוקה נסחרת לעיתים במחזורים דלים. מי שצריך לצאת מהר עלול למכור הרבה מתחת לשווי ההוגן.

אסימטריה במידע. המוסדיים יושבים בנציגות ורואים חומרים שהמשקיע הפרטי לא רואה. זה לא הופך את ההשקעה לבלתי אפשרית, אבל זה אומר שהפרטי פועל עם תמונה חלקית.

ומה שאנשים מפספסים: מניה שמתקבלת בהמרת חוב היא לא מזומן. בהסדרים רבים המחזיקים קיבלו מניות של חברה ממונפת, ששוויהן תלוי בהצלחת השיקום.

למי זה מתאים, ובאיזה משקל

לדעתי, למשקיע פרטי אג״ח במצוקה מתאימה, אם בכלל, כחלק קטן מאוד מהתיק, בסכום שאפשר לאבד כמעט במלואו.

הדוגמה להמחשה. משקיע מנתניה עם תיק של 300,000 ₪ מקצה 3%, כלומר 9,000 ₪, ומפזר אותם על שלוש סדרות של חברות שונות, בענפים שונים. אם אחת מגיעה לפירוק, ההפסד הוא כחצי אחוז מהתיק. אם שתיים מסתיימות בהסדר סביר, הן מכסות את ההפסד ומשאירות רווח. פיזור כזה לא מבטל את הסיכון, אבל הוא מונע מטעות אחת בניתוח להפוך לבעיה בתיק כולו. מי שרוצה חשיפה לתשואה גבוהה בלי ניתוח חברה חברה יכול לשקול קרן מפוזרת של אג״ח בתשואה גבוהה, שבה כשל של מנפיק אחד לא מכריע את התוצאה. זו חשיפה אחרת, לא אותה הזדמנות.

על ריבית ורווח הון חל מס, והפסד ממומש ניתן לקיזוז מול רווחים בתנאים מסוימים. את ההשלכות במקרה שלכם כדאי לבדוק עם רואה חשבון או יועץ מס.

מי שרוצה ללמוד לקרוא דוחות כספיים ולהעריך שווי נכסים יכול להתחיל בקורס שוק ההון למתחילים ולהמשיך לקורס השקעות ערך.

שאלות נפוצות

מה ההבדל בין אג״ח זבל לאג״ח במצוקה?

אג״ח זבל היא אג״ח בדירוג נמוך מדרגת השקעה, שעדיין משלמת כסדרה ונסחרת לפי הריבית. אג״ח במצוקה היא אג״ח שהשוק כבר מתמחר בה סיכוי ממשי לאי פירעון, ולכן נסחרת הרבה מתחת לערכה הנקוב. בשנייה, ערך ההשבה חשוב יותר מהריבית.

מה זו תספורת בהסדר חוב?

תספורת היא ויתור של מחזיקי האג״ח על חלק מהקרן או מהריבית, בתמורה לפירעון של החלק הנותר או לתנאים אחרים. למשל, קבלת 70 אגורות לכל שקל ערך נקוב, חלקן במזומן וחלקן במניות. הגובה נקבע במשא ומתן ובאישור אסיפת המחזיקים.

האם משקיע פרטי יכול להשפיע על הסדר חוב?

הוא רשאי להצביע באסיפת המחזיקים, אבל בפועל ההחלטות מובלות לרוב על ידי המוסדיים והנאמן. משקיע פרטי עם אחזקה קטנה יכול לעקוב אחרי הדיווחים ולהצביע, אבל כדאי שלא יניח שיוכל לשנות את התוצאה.

האם קרן אג״ח בתשואה גבוהה היא תחליף?

היא נותנת חשיפה מפוזרת לאג״ח בדירוג נמוך, ולכן כשל של מנפיק אחד פחות מכריע. אבל היא לא מתמחה בהסדרים, והיא חשופה למשברי אשראי רחבים שבהם רבות מהאג״ח יורדות יחד. זו השקעה אחרת, עם פרופיל סיכון אחר.

המידע במאמר הוא לימודי בלבד ואינו מהווה ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם.