אסטרטגיית השקעה באגרות חוב ממשלתיות ארוכות טווח בעת צפי להורדת ריבית

אג״ח ממשלתית שקלית ארוכה עם מח״מ של 12 שנים תעלה בערכה בכ-12% אם התשואה עליה תרד באחוז אחד, ותרד בכ-12% אם התשואה תעלה באחוז. זו כל התזה של השקעה באג״ח ארוכות לקראת הורדת ריבית, במשפט אחד. היא עובדת כשהשוק עוד לא תמחר את ההורדות, או כשהן עמוקות מהצפוי. היא נכשלת כשהריבית יורדת בדיוק כפי שכולם ציפו, או כשהתשואות הארוכות עולות למרות ההורדה.

ההבדל בין שני התרחישים הוא לא עניין של ניחוש. הוא עניין של הבנה מה כבר נמצא במחיר.

למה אג״ח ארוכות מרוויחות יותר מהורדת ריבית?

מחיר אג״ח זז הפוך לתשואה שלה. ככל שהמח״מ ארוך יותר, התזוזה חדה יותר. מק״מ לשנה כמעט לא זז כשהריבית משתנה, אג״ח לעשרים שנה זזה הרבה. הסבר מלא על המושג יש במדריך למח״מ.

הכלל המקורב: שינוי במחיר שווה בקירוב למח״מ כפול השינוי בתשואה, בסימן הפוך. יש לו תיקון שנקרא קמירות, שפועל לטובת המחזיק: באג״ח ארוכה, העלייה במחיר כשהתשואה יורדת מעט גדולה יותר מהירידה כשהתשואה עולה באותו שיעור.

למה הריבית של בנק ישראל לא קובעת לבד את התשואה הארוכה?

זו הנקודה שהכי הרבה משקיעים מפספסים. בנק ישראל קובע את הריבית לטווח קצר. התשואה על אג״ח ל-15 שנה נקבעת בשוק, לפי ציפיות לריבית העתידית, לאינפלציה, ולפי פרמיה שמשקיעים דורשים על סיכון לטווח ארוך.

לכן ייתכנו שלושה תרחישים שונים לאותה הורדת ריבית:

1. ההורדה כבר מתומחרת. השוק ציפה לה חודשים. ביום ההחלטה התשואה הארוכה כמעט לא זזה, ומי שקנה אתמול לא הרוויח דבר מההורדה עצמה.
2. ההורדה עמוקה או מהירה מהצפוי. התשואות יורדות לאורך העקום, והאג״ח הארוכות מרוויחות הכי הרבה.
3. ההורדה מלווה בגירעון גדל או בחשש מאינפלציה. הריבית הקצרה יורדת, אבל התשואה הארוכה עולה, כי המשקיעים דורשים פיצוי גבוה יותר. העקום מתלול, והמחזיק באג״ח ארוכה מפסיד.

התרחיש השלישי לא תיאורטי. בשנים של גירעון תקציבי גבוה והנפקות גדולות של משרד האוצר, השוק יכול לדרוש יותר גם כשהבנק המרכזי מוריד ריבית.

דוגמה מספרית: מה קורה ל-100,000 ₪ באג״ח ארוכה

הנתונים היפותטיים ולהמחשה בלבד. נניח אג״ח ממשלתית שקלית עם מח״מ של 12 שנים ותשואה לפדיון של 4.5%.

הדוגמה מתעלמת מקמירות, ממס ומעמלות, והיא מראה את הא-סימטריה המדומה: אנשים זוכרים את השורה הראשונה ושוכחים שהשלישית אפשרית בדיוק באותה סביבה.

שקלית או צמודה?

בשוק הישראלי יש שתי משפחות מרכזיות של אג״ח ממשלתיות: שחר, שקליות בריבית קבועה, וגליל, צמודות למדד המחירים לצרכן. ההבדל חשוב כשמהמרים על הורדת ריבית.

אם הריבית יורדת כי האינפלציה חזרה ליעד של בנק ישראל, בין 1% ל-3%, האג״ח השקלית נהנית יותר: היא מרוויחה גם מהירידה בתשואה וגם מכך שהאינפלציה לא שוחקת אותה. אם הריבית יורדת כי הכלכלה נחלשת, בזמן שהאינפלציה עקשנית, הצמודה מגינה טוב יותר.

הפער בין התשואה השקלית לצמודה באותו טווח נקרא אינפלציה גלומה. הוא מגלה מה השוק מצפה לאינפלציה, ומשמש כלי פשוט להחליט באיזו משפחה להחזיק.

שלוש אסטרטגיות מעשיות

התאמת מח״מ לאופק. מי שמחזיק אג״ח עד הפדיון לא סובל מתנודות בדרך, כל עוד המנפיק משלם. אג״ח ממשלתית שמתאימה ליעד בעוד עשר שנים היא החלטה שמרנית, לא הימור.

משקולת (ברבל). חלק במק״מ או באג״ח קצרות, חלק באג״ח ארוכות מאוד, מעט באמצע. כך נשמרת נזילות, ועדיין נהנים מירידת תשואות אם תגיע.

הגדלה הדרגתית של המח״מ. במקום להעביר הכל לאג״ח ארוכה ביום אחד, מאריכים את התיק בשלבים לאורך חצי שנה או שנה. זה מוריד את הסיכון לקנות בדיוק בנקודה שבה ההורדות כבר מתומחרות במלואן.

לדעתי, לרוב המשקיעים הפרטיים האסטרטגיה השלישית מתאימה יותר. היא מודה שאיננו יודעים מה השוק כבר מתמחר, ובכל זאת מאפשרת ליהנות מהמגמה.

איך מחזיקים בפועל?

אפשר לקנות סדרה ממשלתית ישירות בבורסה לניירות ערך בתל אביב דרך תיק מסחר בבנק או בבית השקעות, או לקנות קרן סל שעוקבת אחרי מדד אג״ח ממשלתיות ארוכות. קרן סל נוחה לפיזור בין סדרות, אבל היא לא מגיעה לפדיון, ולכן תמיד חשופה לתנודות המחיר.

יש גם סיכון שקט שכדאי להכיר: סיכון השקעה מחדש. מי שמחזיק מק״מ ופיקדונות קצרים נהנה מריבית גבוהה כל עוד היא גבוהה, אבל כשהם מגיעים לפדיון אחרי סדרת הורדות, הכסף יושקע מחדש בריבית נמוכה יותר. אג״ח ארוכה נועלת את התשואה של היום לשנים קדימה. זו הסיבה העיקרית שבגללה חוסכים שמרניים מאריכים מח״מ לקראת הורדות, גם בלי כוונה להרוויח מעליית מחירים.

המיסוי של ריבית ורווח הון באג״ח ממשלתיות תלוי בסוג האג״ח ובמבנה ההחזקה. לפני השקעה משמעותית כדאי לבדוק את המצב הספציפי עם רואה חשבון או יועץ מס.

שאלות נפוצות

האם כדאי לקנות אג״ח ארוכות לפני הורדת ריבית?

רק אם אתם מעריכים שההורדות יהיו עמוקות ממה שהשוק כבר מתמחר, או שאתם מתכוונים להחזיק עד הפדיון. אם ההורדה צפויה לכולם, חלק גדול מהרווח כבר נמצא במחיר.

מה קורה לאג״ח ארוכה אם הריבית עולה במקום לרדת?

המחיר יורד בערך במכפלת המח״מ בשינוי. באג״ח עם מח״מ של 12 שנים, עלייה של אחוז בתשואה יכולה למחוק כ-12% מהשווי לפני הריבית. הרחבה על הצד השני של המטבע יש במדריך מה קורה לאג״ח כשהריבית יורדת.

שחר או גליל כשהריבית יורדת?

תלוי למה היא יורדת. אם בגלל אינפלציה שחזרה ליעד, השקלית נהנית יותר. אם בגלל האטה עם אינפלציה עקשנית, הצמודה מגינה טוב יותר.

האם קרן סל של אג״ח ארוכות זהה להחזקת אג״ח עד פדיון?

לא. הקרן מתגלגלת כל הזמן לסדרות חדשות ואין לה מועד פדיון, כך שהיא חשופה לשינויי תשואה לאורך כל התקופה. למי שרוצה ודאות סכום במועד מסוים, סדרה ישירה מתאימה יותר. מי שרוצה ללמוד לבנות רכיב אג״ח בתיק יכול להתחיל בקורס ההשקעות.

המידע במאמר הוא לימודי בלבד ואינו מהווה ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם.