הדפסת כסף והשפעתה על השוק

אחרי משבר 2008, ושוב במרץ 2020, הפדרל ריזרב האמריקאי קנה אג״ח בהיקפים עצומים בכסף שיצר בעצמו. זה מה שבשפת הרחוב נקרא הדפסת כסף, ובשפה המקצועית הרחבה כמותית, או QE. ההשפעה העיקרית על השוק לא עוברת דרך שטרות חדשים בכיס, אלא דרך הורדת התשואות על אג״ח, מה שדוחף משקיעים לנכסים מסוכנים יותר ומנפח את מחירי המניות, האג״ח הקונצרניות והנדל״ן.

כשהתהליך מתהפך, והבנק המרכזי מפסיק לקנות ואף מקטין את המאזן, הכוח הזה פועל בכיוון ההפוך.

מה בעצם קורה כשבנק מרכזי מדפיס כסף?

אף אחד לא מפעיל מכונת דפוס. הבנק המרכזי קונה אג״ח ממשלתיות, ולפעמים גם נכסים אחרים, מבנקים ומגופים פיננסיים, ומשלם עליהן ביתרות חדשות שהוא יוצר בחשבונות שלהם אצלו. המאזן של הבנק המרכזי גדל, ובמערכת יש יותר כסף זמין.

זה שונה מהורדת ריבית רגילה. הורדת ריבית משפיעה בעיקר על הריבית לטווח קצר. רכישות אג״ח מכוונות לריבית לטווח ארוך, זו שקובעת את מחיר המשכנתאות, את עלות הגיוס של חברות ואת תשואת החיסכון הסולידי. בדרך כלל משתמשים בכלי הזה כשהריבית הקצרה כבר קרובה לאפס ואין לאן להוריד אותה.

איך הכסף מגיע למחירי המניות והדירות?

דרך שלושה ערוצים עיקריים.

הראשון הוא תשואות נמוכות. כשהבנק המרכזי קונה כמויות גדולות של אג״ח, המחיר שלהן עולה והתשואה יורדת. משקיע שהסתפק קודם באג״ח ממשלתיות מקבל עכשיו פחות, ומחפש תשואה במקומות אחרים.

השני הוא היוון. תשואה נמוכה על אג״ח ארוכות מורידה את שיעור ההיוון שבו מעריכים מניות ונדל״ן, ולכן אותו רווח או אותו שכר דירה שווים יותר.

השלישי הוא אשראי זול. משכנתאות, הלוואות לחברות והנפקות אג״ח נעשות זולות יותר, וזה תומך בביקוש לנכסים.

דוגמה: למה תשואה נמוכה דוחפת לסיכון

נניח שרונית, בת 64 מכפר סבא, רוצה הכנסה של 30,000 ₪ בשנה מחיסכון סולידי, כתוספת לקצבה. כמה הון היא צריכה, לפי תשואת האג״ח?

כשהתשואות נמוכות מאוד, לרונית יש שתי אפשרויות: לחסוך פי שניים, או לקחת יותר סיכון כדי להשיג את אותה הכנסה, למשל אג״ח קונצרניות בדירוג נמוך יותר או מניות דיבידנד. מיליוני חוסכים ומנהלי השקעות בעולם עומדים מול אותה בחירה, והתוצאה המצטברת היא ביקוש גבוה לנכסי סיכון ומחירים גבוהים יותר.

למה ההדפסה אחרי 2008 לא יצרה אינפלציה גבוהה, ואחרי 2020 כן?

זו השאלה שהכי מבלבלת. אחרי 2008 הכסף החדש נשאר ברובו במערכת הבנקאית ובשוקי ההון. הבנקים לא הלוו אותו בהיקפים גדולים, משקי הבית הקטינו חובות, והאינפלציה בצרכן נשארה נמוכה במשך שנים. מה שכן עלה היו מחירי הנכסים.

ב-2020 התמונה הייתה שונה. לצד רכישות האג״ח, ממשלות העבירו כסף ישירות לאזרחים ולעסקים, שרשראות האספקה נתקעו והביקוש לסחורות זינק. השילוב הזה, ולא ההדפסה לבדה, תרם לגל האינפלציה של 2021-2022. בישראל האינפלציה ב-2022 הגיעה לכ-5.3%.

לדעתי, הלקח למשקיע הוא שהדפסת כסף לבדה לא מבטיחה אינפלציה במחירי המוצרים, אבל היא כמעט בהכרח משפיעה על מחירי הנכסים. על ההבדל בין מדיניות מוניטרית למדיניות פיסקלית, כלומר תקציב הממשלה, יש מדריך נפרד: ניתוח מדיניות פיסקלית למשקיעים.

ומה קורה כשהברז נסגר?

ההפך של QE נקרא הידוק כמותי, QT. הבנק המרכזי מפסיק לחדש אג״ח שפוקעות, או מוכר אותן, והמאזן שלו מצטמק. התשואות הארוכות נוטות לעלות, והתמיכה שנכסי הסיכון קיבלו נחלשת.

ב-2022 זה קרה יחד עם העלאות ריבית חדות, והתוצאה הייתה אחת השנים הנדירות שבהן גם המניות וגם האג״ח ירדו יחד. מי שהתרגל לעשור של כסף זול גילה כמה מהתשואות של אותו עשור נשענו על ריבית אפסית. על הקשר הישיר בין ריבית למכפילי מניות יש הרחבה בהשפעת ריבית על שוק המניות.

ובישראל: האם בנק ישראל מדפיס כסף?

גם בנק ישראל השתמש בכלים דומים. ב-2020 הוא רכש אג״ח ממשלתיות בשוק המשני כדי לייצב את השוק ולהוריד תשואות. לאורך שנים הוא גם רכש מטבע חוץ בהיקפים גדולים כדי למתן את התחזקות השקל, צעד שגם הוא מגדיל את כמות השקלים במערכת.

למשקיע הישראלי, ההשפעה הגדולה יותר מגיעה בכל זאת מארה״ב. מדדי המניות האמריקאיים הם חלק גדול ממסלולי המניות בקרנות ההשתלמות ובקופות הגמל, ומדיניות הפדרל ריזרב משפיעה עליהם ועל שער הדולר מול השקל.

מה זה אומר למשקיע ישראלי בפועל?

קודם כל, זהירות מהקרנה של העבר. התשואות של העשור שאחרי 2008 נהנו מרוח גבית של כסף זול ותשואות אג״ח נמוכות. מי שבונה תוכנית חיסכון בהנחה שהתשואות האלה יחזרו באופן אוטומטי, מניח שגם הסביבה המוניטרית תחזור.

שנית, בחלק הסולידי כדאי להבין את הרגישות לריבית. אג״ח ארוכות מרוויחות הכי הרבה כשהבנק המרכזי קונה ומורידה תשואות, ומפסידות הכי הרבה כשהתהליך מתהפך. אג״ח קצרות ומק״מ תנודתיים הרבה פחות.

ושלישית, מי שמחזיק מסלול מניות חו״ל בקרן השתלמות חשוף גם לדולר. מדיניות הפדרל ריזרב משפיעה על שער הדולר מול השקל, ולכן על התשואה בשקלים, לפעמים לטובה ולפעמים לרעה.

שאלות נפוצות

האם הדפסת כסף גורמת בהכרח לאינפלציה?

לא בהכרח. אחרי 2008 הרחבה כמותית גדולה לא הובילה לאינפלציה גבוהה בצרכן, כי רוב הכסף לא הגיע לצריכה. ב-2020 השילוב עם העברות ממשלתיות ישירות ועם שיבושי אספקה כן תרם לאינפלציה.

מה ההבדל בין הורדת ריבית להרחבה כמותית?

הורדת ריבית משנה את הריבית לטווח קצר. הרחבה כמותית היא רכישת אג״ח בהיקף גדול שנועדה להוריד את הריבית לטווח ארוך, ומשתמשים בה בעיקר כשהריבית הקצרה כבר קרובה לאפס.

איך אפשר לדעת אם בנק מרכזי מרחיב או מהדק?

עוקבים אחרי גודל המאזן שלו ואחרי ההודעות על תוכניות רכישה. מאזן שגדל מעיד על הרחבה, מאזן שמצטמק על הידוק. גם הטון בהודעות הריבית נותן רמזים.

האם כדאי לשנות את התיק לפי מדיניות הבנק המרכזי?

ניסיון לתזמן את השוק לפי QE או QT דורש לנחש גם את המדיניות וגם את תגובת השוק, שכבר מגלם חלק מהציפיות. למשקיע לטווח ארוך, הבנה של המנגנון עוזרת בעיקר לא להיבהל ולא להתלהב יותר מדי.

המידע במאמר הוא לימודי בלבד ואינו מהווה ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם.