ניתוח יחס P/S: מתי מכפיל מכירות חשוב יותר ממכפיל רווח

חברה שמפסידה כסף אין לה מכפיל רווח שאפשר לעבוד איתו. המכפיל יוצא שלילי, או עצום עד כדי חוסר משמעות. זה הרגע שבו מכפיל המכירות, P/S, נכנס לתמונה: הוא משווה את שווי השוק להכנסות, ולכן עובד גם כשהשורה התחתונה אדומה. אבל הוא לא תחליף למכפיל הרווח. הוא כלי למצב מסוים, עם מלכודות משלו.

השורה הקצרה: P/S חשוב יותר מ-P/E כשהרווח הנוכחי לא מייצג את כושר ההשתכרות של החברה. כשיש רווח יציב ומייצג, P/E ותזרים המזומנים אומרים יותר.

איך מחשבים מכפיל מכירות?

החישוב פשוט: שווי השוק של החברה חלקי ההכנסות שלה בארבעת הרבעונים האחרונים. אפשר גם לחלק את מחיר המניה בהכנסה למניה, והתוצאה זהה.

חברה ששווה 2 מיליארד ₪ ומכרה ב-500 מיליון ₪ בשנה נסחרת במכפיל מכירות של 4. במילים אחרות, השוק משלם 4 ₪ על כל שקל של הכנסות.

מכפיל הרווח, לעומת זאת, הוא שווי השוק חלקי הרווח הנקי. אם אותה חברה הרוויחה 100 מיליון ₪, מכפיל הרווח שלה הוא 20.

הקשר בין שני המכפילים שרוב המשקיעים מפספסים

שני המכפילים קשורים בנוסחה אחת: מכפיל הרווח שווה למכפיל המכירות חלקי שיעור הרווח הנקי.

בדוגמה שלמעלה: מכפיל מכירות 4, רווח נקי של 20% מההכנסות, ולכן מכפיל רווח 20. זה כל הסיפור.

המשמעות המעשית גדולה. מכפיל מכירות לבדו לא אומר כלום בלי לשאול איזה שיעור רווח החברה מסוגלת להגיע אליו. מכפיל מכירות של 4 לחברת תוכנה שיכולה להגיע ל-25% רווח נקי שקול למכפיל רווח עתידי של 16. אותו מכפיל מכירות לרשת קמעונאות שמרוויחה 3% שקול למכפיל רווח של כ-133.

כלומר, מכפיל מכירות זול או יקר רק ביחס לשולי הרווח שבדרך.

מתי מכפיל מכירות חשוב יותר ממכפיל רווח?

יש ארבעה מצבים שבהם P/S נותן תמונה טובה יותר.

חברות צמיחה שעדיין מפסידות. חברת תוכנה שמשקיעה בשיווק ובפיתוח כל שקל שנכנס. הרווח שלה שלילי בכוונה, וההכנסות הן הנתון שמראה אם המודל עובד.

חברות מחזוריות בשפל. יצרנית שמרוויחה מעט בשנה רעה תיראה יקרה מאוד במכפיל רווח בדיוק בנקודה שבה היא אולי זולה. מכפיל המכירות מנטרל את התנודה הזמנית ברווח.

רווח מעוות מאירועים חד פעמיים. מחיקת מוניטין, הפרשה משפטית או מכירת נכס יכולים להזיז את הרווח הנקי של שנה אחת בחדות. ההכנסות יציבות יותר ופחות חשופות לבחירות חשבונאיות.

השוואה בין חברות דומות בשלבים שונים. כששלוש חברות תוכנה נמצאות בשלבי רווחיות שונים, P/S מאפשר השוואה על בסיס אחיד, בתנאי שמוסיפים את הצמיחה ואת השוליים הגולמיים.

דוגמה מספרית: שתי חברות, אותו מכפיל מכירות

החברות הבאות היפותטיות והמספרים להמחשה בלבד. שתיהן נסחרות בשווי 1.5 מיליארד ₪ עם הכנסות של 300 מיליון ₪, כלומר מכפיל מכירות 5.

על הנייר, מכפיל המכירות זהה. בפועל אלה שתי השקעות שונות לגמרי.

לחברה א׳ יש רווח גולמי גבוה, כלומר כל שקל הכנסה נוסף משאיר הרבה כסף לכיסוי ההוצאות הקבועות. אם הצמיחה תימשך וההוצאות יגדלו לאט יותר, רווחיות של 20% בעוד כמה שנים היא תרחיש אפשרי. בהכנסות של נניח 600 מיליון ₪, זה רווח של 120 מיליון ₪ ומכפיל רווח עתידי של 12.5 על השווי הנוכחי.

לחברה ב׳ אין את המנוף הזה. עם רווח גולמי של 18% וצמיחה איטית, קשה לראות איך מכפיל מכירות 5 מוצדק. ה-P/E של 125 מספר כאן את האמת.

המלכודות של מכפיל מכירות

המלכודת הגדולה היא לשכוח שהכנסות לא משלמות דיבידנד. חברה יכולה להגדיל מכירות שנים ולא להגיע לרווח אף פעם, למשל כשהיא קונה לקוחות במחיר גבוה מהערך שהם מביאים.

המלכודת השנייה היא חוב. מכפיל המכירות מסתכל רק על שווי המניות. לחברה עם חוב גדול יש בעלי אג״ח שיקבלו את חלקם לפני בעלי המניות. לכן אנליסטים רבים מעדיפים את EV/Sales, שבו במונה נמצא שווי הפעילות, כלומר שווי השוק ועוד החוב נטו.

המלכודת השלישית היא השוואה בין ענפים. מכפיל 3 זול לחברת תוכנה ויקר מאוד לרשת סופרמרקטים. השוואה הגיונית נעשית רק בין חברות עם מודל עסקי דומה.

והרביעית: איכות ההכנסות. הכנסה חוזרת ממנוי שנתי שווה יותר מהכנסה חד פעמית מפרויקט. שתיהן נספרות באותו אופן במכפיל.

מה בודקים לצד ה-P/S

כשאני בוחן חברה לפי מכפיל מכירות, אני שואל ארבע שאלות. מה קצב הצמיחה בהכנסות ובאיזו יציבות? מה שיעור הרווח הגולמי? האם ההוצאות התפעוליות גדלות לאט יותר מההכנסות? וכמה מזומן החברה שורפת ביחס לקופה שלה?

השאלה האחרונה קריטית בחברות מפסידות. חברה שתצטרך לגייס הון בעוד שנה תדלל את בעלי המניות, ומכפיל מכירות נמוך לא יעזור.

למי שרוצה לבנות את הכלים האלה בצורה שיטתית, קורס השקעות ערך עוסק בהערכת שווי ובקריאת דוחות, ובתחילת הדרך אפשר להתחיל בקורס שוק ההון למתחילים.

שאלות נפוצות

מהו מכפיל מכירות טוב?

אין מספר אחד. מכפיל של 1 עשוי להיות סביר לרשת קמעונאות עם שוליים נמוכים, ומכפיל של 6 עשוי להיות סביר לחברת תוכנה עם צמיחה מהירה ורווח גולמי גבוה. ההשוואה הנכונה היא לחברות דומות ולשיעור הרווח שהחברה צפויה להגיע אליו.

למה לא להשתמש רק במכפיל רווח?

כי בחברות מפסידות, מחזוריות או כאלה עם אירוע חד פעמי, הרווח הנוכחי לא מייצג את כושר ההשתכרות. מכפיל הרווח יוצא שלילי או מעוות. מכפיל המכירות נותן נקודת ייחוס יציבה יותר, בתנאי שבודקים גם את השוליים.

מה ההבדל בין P/S ל-EV/Sales?

P/S משתמש בשווי המניות בלבד. EV/Sales משתמש בשווי הפעילות, שכולל גם את החוב נטו. בחברות עם חוב משמעותי, EV/Sales נותן תמונה מדויקת יותר, כי הוא מביא בחשבון את מי שקודם לבעלי המניות.

האם מכפיל מכירות נמוך אומר שהמניה זולה?

לא בהכרח. מכפיל נמוך יכול לשקף שוליים נמוכים, צמיחה חלשה או חוב גבוה. זול באמת הוא מכפיל נמוך ביחס לרווחיות העתידית הסבירה, לא ביחס למספר עצמו.

המידע במאמר הוא לימודי בלבד ואינו מהווה ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם.