מניית טאואר: מה צריך לדעת

בפברואר 2022 הודיעה אינטל על כוונה לרכוש את טאואר בכ-5.4 מיליארד דולר. באוגוסט 2023 העסקה בוטלה, אחרי שלא התקבל אישור רגולטורי בסין, ואינטל שילמה לטאואר דמי ביטול של 353 מיליון דולר. מי שמחזיק היום מניית טאואר מחזיק חברה שכמעט נמכרה, וחזרה לעמוד לבד. כדי להבין מה הוא מחזיק, צריך להבין שלושה דברים: מה טאואר מייצרת, למי, ולמה הרווח שלה כל כך רגיש לשאלה כמה מלאים המפעלים.

מה צריך לדעת על מניית טאואר?

טאואר היא יצרנית שבבים בהזמנה (Foundry): היא מייצרת שבבים שלקוחות מתכננים, ומתמחה בשבבים אנלוגיים ומיוחדים ולא במעבדים מתקדמים. המניה נסחרת בנאסד״ק ובתל אביב ונכללת במדד ת״א 35. המחיר מושפע בעיקר ממחזור השבבים, מניצולת המפעלים, מהביקוש לתקשורת אופטית למרכזי נתונים ומהסיכון הגיאופוליטי.

המטה והמפעלים המרכזיים נמצאים במגדל העמק. לחברה מפעלים גם בארה״ב, ביפן דרך מיזם משותף, ושיתופי פעולה לייצור בפרוסות של 300 מ״מ במפעלים של חברות אחרות. היא מדווחת בדולרים.

פאונדרי אנלוגי: למה טאואר היא לא אנבידיה

כשאומרים ״שבבים״, רוב האנשים חושבים על מעבדים של אנבידיה או אפל, שמיוצרים בטכנולוגיות הייצור המתקדמות ביותר. טאואר נמצאת בעולם אחר.

היא מייצרת שבבים לתדרי רדיו בסמארטפונים, לניהול צריכת חשמל, לחיישני תמונה, לתעשיית הרכב ולתקשורת אופטית. אלה שבבים שלא צריכים את הטרנזיסטור הקטן ביותר, אלא תהליך ייצור מיוחד ומדויק. ההבדל חשוב למשקיע משני כיוונים. מצד אחד, התחרות מול הענקיות קטנה יותר, והלקוחות נשארים שנים עם תהליך שעבר הסמכה. מצד שני, המחירים לא מזנקים כמו בשבבי AI מתקדמים, והצמיחה מתונה יותר.

מי שרוצה להשוות לחברה ישראלית אחרת בשרשרת השבבים, יכול לקרוא את הניתוח של מניית נובה, שמוכרת ציוד מדידה למפעלים כאלה.

ניצולת: המספר שקובע את הרווח

מפעל שבבים הוא עסק של עלויות קבועות. המכונות, המבנה, האנשים והפחת עולים כמעט אותו דבר כשהמפעל מלא וכשהוא חצי ריק. לכן הנתון החשוב ביותר בדוח של טאואר הוא ניצולת הקיבולת (Utilization).

דוגמה להמחשה בלבד, על מפעל דמיוני: עלויות קבועות של 600 מיליון דולר בשנה, ועלות משתנה של 30% מההכנסות. בניצולת שמייצרת הכנסות של מיליארד דולר, הרווח הגולמי הוא 100 מיליון דולר, שוליים של 10%. אם הניצולת עולה והכנסות מגיעות ל-1.2 מיליארד, הרווח הגולמי קופץ ל-240 מיליון דולר, שוליים של 20%. עלייה של 20% בהכנסות הכפילה יותר מפי שניים את הרווח.

זה המינוף התפעולי (Operating Leverage), והוא עובד בשני הכיוונים. בשפל של מחזור השבבים, כשלקוחות מקטינים מלאים, הרווח של טאואר יורד מהר הרבה יותר מההכנסות. מי שמסתכל רק על ההכנסות מפספס את עיקר הסיפור.

סיליקון פוטוניקה ו-AI: איפה טאואר נוגעת בגל

חלק מהעניין של השוק בטאואר בשנים האחרונות קשור לתקשורת אופטית. מרכזי נתונים שמריצים מודלים של בינה מלאכותית צריכים להעביר כמויות עצומות של מידע בין שרתים, ומשתמשים לשם כך ברכיבים אופטיים. טאואר מייצרת שבבים בטכנולוגיות כמו סיליקון פוטוניקה (Silicon Photonics) וסיליקון-גרמניום (SiGe), שמשמשים ברכיבים האלה.

זו חשיפה אמיתית לגל ה-AI, אבל עקיפה. טאואר לא מוכרת את השרת ולא את המעבד. היא מייצרת רכיב אחד בשרשרת. לדעתי, הטעות הנפוצה היא לתמחר את כל טאואר כאילו היא חברת AI, כשרוב ההכנסות עדיין מגיעות משווקים מחזוריים כמו סמארטפונים, רכב ותעשייה.

הסיפור עם אינטל: מה נשאר ממנו

אחרי ביטול העסקה, טאואר נשארה עם מזומן נוסף מדמי הביטול וחזרה לאסטרטגיה עצמאית. בהמשך הודיעו שתי החברות על שיתוף פעולה, שבמסגרתו טאואר משקיעה בציוד במפעל של אינטל בניו מקסיקו ומקבלת קיבולת ייצור שם.

המשמעות למשקיע: הפרמיה של עסקת רכישה כבר לא במחיר, והמניה צריכה להצדיק את עצמה בביצועים. מצד שני, המאזן חזק יחסית, וזה נותן לחברה גמישות להשקיע בקיבולת בלי לגייס הון בתנאים קשים.

איך מעריכים שווי של פאונדרי מחזורי?

בחברה כמו טאואר, מכפיל רווח של שנה אחת מטעה, כי הרווח קופץ ויורד עם הניצולת. אנליסטים נוטים להסתכל על שלושה דברים במקביל: שולי הרווח הממוצעים לאורך מחזור שלם, ולא בשיא או בשפל; שווי החברה ביחס לרווח התפעולי לפני פחת (EV/EBITDA), שמנטרל את ההבדלים בפחת הכבד של המפעלים; והמזומן נטו במאזן, שמשפיע על כמה סיכון החברה יכולה לשאת בשנה חלשה.

השאלה המעשית היא לא אם טאואר ״זולה״ היום, אלא מה המחיר מניח על הניצולת והשוליים בשנים הבאות. אם הוא מניח מפעלים מלאים לאורך זמן, המרווח לטעות קטן.

גם הריבית נכנסת לחשבון. ריבית בנק ישראל עומדת על 3.25% נכון ל-30 בספטמבר 2026, ורמת הריבית בישראל ובארה״ב קובעת באיזה שיעור השוק מהוון רווחים עתידיים. ריבית גבוהה פוגעת במיוחד במניות שחלק גדול מהשווי שלהן נשען על צמיחה רחוקה.

הסיכונים: מחזור, גיאופוליטיקה והשקעות הון

מחזור השבבים. תעשיית השבבים עוברת גלים של מחסור ועודף. בשנת עודף, לקוחות מקטינים הזמנות, הניצולת יורדת והרווח נשחק מהר.

השקעות הון. כדי לצמוח, פאונדרי צריך לקנות ציוד יקר מאוד. כסף שהולך לציוד לא הולך לבעלי המניות, והחזר ההשקעה תלוי בכך שהקיבולת החדשה תתמלא.

גיאופוליטיקה. מפעלים מרכזיים בישראל חשופים לסיכון ביטחוני, ומגבלות סחר בין ארה״ב לסין משפיעות על לקוחות ועל שרשרת האספקה. ביטול העסקה עם אינטל הוא תזכורת לכך שהחלטה בבייג׳ינג יכולה לשנות את ערך המניה בתל אביב.

ריכוז לקוחות. לקוחות גדולים מעטים יכולים להוות חלק ניכר מההכנסות, ושינוי אצל אחד מהם מורגש.

שאלות נפוצות

האם טאואר היא מניית AI?

חלקית. יש לה חשיפה לתקשורת אופטית במרכזי נתונים, שמושפעת ישירות מהשקעות ב-AI. אבל רוב ההכנסות מגיעות משבבים אנלוגיים לשווקים כמו סמארטפונים, רכב ותעשייה, שהם מחזוריים ולא קשורים ישירות לבינה מלאכותית.

איפה עדיף לקנות את טאואר, בתל אביב או בנאסד״ק?

זו אותה מניה, והמחירים מתואמים דרך שער הדולר. ההבדלים הם בעמלות, בהמרת מטבע ובשעות המסחר. בתל אביב אין צורך בהמרה, ובנאסד״ק המסחר נמשך גם אחרי שהבורסה בתל אביב נסגרת.

למה המניה זזה חזק על דוחות?

בגלל המינוף התפעולי. שינוי קטן בתחזית הניצולת או בהכנסות מתורגם לשינוי גדול ברווח הצפוי, ולכן השוק מגיב בחדות לכל עדכון של ההנהלה על הרבעון הבא.

איך ממוסה רווח ממניית טאואר?

רווח ממכירת מניות חייב במס רווח הון של 25% על הרווח הריאלי למשקיע פרטי, ו-30% לבעל מניות מהותי. ההתחשבנות נעשית בחשבון המסחר בישראל. מקרים מורכבים, כמו חשבון בחו״ל, כדאי לבדוק מול רואה חשבון.

מי שרוצה ללמוד לנתח חברות טכנולוגיה מחזוריות, לקרוא דוח ולהבין מינוף תפעולי, יכול לעשות את זה בקורס השקעות ערך.

המידע במאמר הוא לימודי בלבד ואינו מהווה ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם.