הבנת המאזן החשבונאי: איפה חבויים החובות האמיתיים של החברה
חברה שמציגה 500 מיליון ₪ חוב פיננסי במאזן יכולה להיות חשופה בפועל ל-750 מיליון ₪ ויותר. ההפרש מתחבא בחמישה מקומות קבועים: התחייבויות חכירה שחלק מהחברות מוציאות מהחוב נטו, ערבויות לחברות אחרות, חוב של עסקאות משותפות שלא מאוחד, התחייבויות תלויות בגין תביעות, ואמות מידה פיננסיות שיכולות להקדים פירעון. כמעט את כולם מוצאים בביאורים לדוחות הכספיים, לא בעמוד המאזן עצמו.
המאזן מספר מה החברה חייבת היום. הביאורים מספרים מה היא עלולה להיות חייבת מחר.
למה החוב במאזן לא מספר את כל הסיפור?
המאזן מציג התחייבויות שעומדות בכללי ההכרה החשבונאיים. התחייבות שעדיין לא ודאית מספיק, או חוב של חברה שהחברה לא שולטת בה, לא ייכנסו לשורת ההתחייבויות אף שהסיכון הכלכלי אמיתי.
בנוסף, הרבה חברות מציגות בדוח הדירקטוריון מדד משלהן, חוב פיננסי נטו, שההגדרה שלו נתונה לשיקול דעת. הצעד הראשון הוא לבדוק מה נכלל בו ומה הוצא.
חכירות: החוב שנכנס למאזן ב-2019 ועדיין מתחבא
מאז 2019, תקן IFRS 16 מחייב להכיר כמעט בכל חוזי השכירות במאזן: נכס זכות שימוש מצד אחד, והתחייבות בגין חכירה מצד שני. לרשת קמעונאות עם מאות סניפים שכורים, או לחברת תעופה שחוכרת מטוסים, מדובר בהתחייבות שיכולה להתקרב לחוב הבנקאי ואף לעבור אותו.
אז איפה הבעיה? שתיים. חלק מהחברות מוציאות את התחייבויות החכירה ממדד החוב נטו שהן מציגות. ובדוח רווח והפסד, השכירות כבר לא נרשמת כהוצאה אחת אלא כפחת וריבית, כך שה-EBITDA גדל. יחס חוב ל-EBITDA שמחושב עם EBITDA אחרי התקן וחוב בלי חכירות נראה טוב מהמציאות. בנוסף, השוואה לשנים שלפני 2019 בלי התאמה היא השוואה של תפוחים לתפוזים.
התחייבויות תלויות: הכלל של 50% שכדאי להכיר
לפי IAS 37, חברה רושמת הפרשה בגין תביעה או חבות רק אם סביר יותר מאשר לא שתיאלץ לשלם, כלומר מעל 50%, ואם אפשר לאמוד את הסכום. אם הסיכוי אפשרי אבל נמוך מזה, היא רק מתארת את החשיפה בביאור. אם הסיכוי קלוש, לפעמים לא תמצאו כלום.
בפועל, תביעה של 50 מיליון ₪ שההנהלה מעריכה בסיכוי של 40% לא תופיע כהתחייבות, אבל היא 50 מיליון ₪ של סיכון. הביאור על התחייבויות תלויות הוא אחד הראשונים שאני קורא, במיוחד בחברות נדל״ן ובנייה, שם תביעות ליקויי בנייה והיטלים הן עניין שגרתי.
ערבויות, שעבודים ועסקאות משותפות
ערבויות. חברת אם שערבה לחוב של חברה כלולה או של שותפות לא רושמת את החוב אצלה, אבל אם השותפה נכשלת הערבות הופכת לחוב שלה. בביאור על שעבודים וערבויות מופיעים הסכומים.
עסקאות משותפות וחברות כלולות. חברה שמחזיקה 50% בפרויקט משותף מציגה לרוב רק את ההשקעה נטו בשיטת השווי המאזני. החוב של הפרויקט עצמו לא מאוחד. בחברות נדל״ן ישראליות שפועלות הרבה דרך שותפויות, זה יכול להיות חלק גדול מהמינוף האמיתי.
שעבודים. נכס משועבד הוא נכס שלא זמין לנושים האחרים. מחזיק אג״ח לא מובטחות צריך לדעת כמה מהנכסים כבר שועבדו לבנקים.
התחייבויות לעובדים. בחברות ותיקות, בעיקר כאלה עם הסכמים קיבוציים או פנסיה תקציבית לחלק מהעובדים, ההתחייבות בגין הטבות לעובדים יכולה להיות גדולה ורגישה לשיעור ההיוון. ירידה בריבית מגדילה אותה בלי שהחברה עשתה דבר. הביאור על הטבות לעובדים מראה כמה ממנה ממומן ואיזה חלק לא.
אמות מידה פיננסיות: החוב שיכול להקדים את עצמו
בשטרי נאמנות של אג״ח ובהסכמי הלוואה יש בדרך כלל אמות מידה פיננסיות, קובננטים: הון עצמי מינימלי, יחס חוב לנכסים מקסימלי ועוד. הפרה יכולה להעניק לנושים זכות להעמיד את החוב לפירעון מיידי. חוב לטווח ארוך הופך בן לילה לחוב לטווח קצר.
הדוחות מפרטים את אמות המידה ואת העמידה בהן. מה שמעניין הוא המרווח: חברה שעומדת בקובננט של הון עצמי מינימלי עם מרווח של 3% נמצאת במקום אחר לגמרי מחברה עם מרווח של 40%.
דוגמה מספרית: המאזן של חברה בדויה
המספרים כאן להמחשה בלבד. חברה תעשייתית ישראלית בדויה מציגה חוב פיננסי של 500 מיליון ₪ והון עצמי של מיליארד ₪, יחס של 0.5 שנראה שמרני. בביאורים מופיע:
| פריט | סכום | איך אני שוקל אותו |
|---|---|---|
| חוב פיננסי מדווח | 500 מיליון ₪ | במלואו |
| התחייבויות חכירה שהוצאו מהחוב נטו | 120 מיליון ₪ | במלואו |
| חלק החברה בחוב של עסקה משותפת | 150 מיליון ₪ | במלואו אם יש ערבות, חלקית אם לא |
| ערבות לחברה כלולה | 80 מיליון ₪ | לפי מצב החברה הכלולה |
| תביעה בסיכוי של 40% | 50 מיליון ₪ | כסיכון, לא כחוב |
אם מוסיפים את החכירות ואת החוב בעסקה המשותפת, החוב המותאם הוא 770 מיליון ₪, והיחס להון קופץ מ-0.5 לכ-0.77. אם מוסיפים גם את הערבות, מגיעים ל-850 מיליון ₪.
שימו לב שאני לא מחבר הכול בעיוורון. ערבות לחברה כלולה יציבה היא סיכון נמוך, ותביעה עם סיכוי של 40% היא לא 50 מיליון ₪ של חוב. המטרה היא לדעת מה התרחיש הרע, לא להפחיד את עצמכם.
איפה מוצאים את כל זה בדוחות של חברה ישראלית?
הדוחות התקופתיים של חברות ציבוריות זמינים במגנ״א של רשות ניירות ערך ובמאי״ה של הבורסה לניירות ערך בתל אביב. חפשו את הביאורים על התחייבויות תלויות, שעבודים וערבויות, חכירות, השקעות בחברות כלולות ועסקאות משותפות, ואמות מידה פיננסיות.
חברות שהנפיקו אג״ח מפרסמות גם דיווח על מצבת ההתחייבויות לפי מועדי פירעון, שמראה כמה חוב עומד לפירעון בכל שנה. ודוח הדירקטוריון מתייחס לסימני אזהרה, אם יש כאלה, ולתזרים המזומנים. מי שרוצה להבין גם את הצד של הרווח, יכול להמשיך למדריך על רווח למניה ואיך הוא משפיע על מחיר המניה.
שאלות נפוצות
מה נחשב חוב חוץ מאזני?
התחייבויות שלא מופיעות כהתחייבות במאזן אבל עלולות להפוך לחוב: ערבויות לחברות אחרות, חוב של עסקאות משותפות שלא מאוחדות, התחייבויות תלויות בגין תביעות והתחייבויות לרכישות עתידיות. מאז IFRS 16 רוב החכירות כבר במאזן, אבל לא תמיד במדד החוב נטו.
האם IFRS 16 פתר את בעיית החכירות?
ברובה, כי ההתחייבות נרשמת במאזן. אבל חברות עדיין יכולות להציג חוב נטו בלי חכירות ו-EBITDA מנופח, ולכן כדאי לחשב את יחסי המינוף בעצמכם עם אותה הגדרה בשני הצדדים.
מתי תביעה משפטית נרשמת כהתחייבות?
לפי IAS 37, רק אם סביר יותר מאשר לא שהחברה תשלם, ואם אפשר לאמוד את הסכום. אחרת היא מתוארת בביאור בלבד, גם אם הסכום גדול.
איזה ביאור הכי חשוב לקרוא?
אין ביאור אחד, אבל התחייבויות תלויות, שעבודים וערבויות, ואמות מידה פיננסיות הם השלושה שהכי הרבה משקיעים מדלגים עליהם ושבהם מתחבאות רוב ההפתעות.
מי שרוצה ללמוד לקרוא דוחות כספיים בצורה שיטתית ולהעריך חברות, יכול להמשיך לקורס השקעות ערך.
המידע במאמר הוא לימודי בלבד ואינו מהווה ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם.