הבנת שיטת החיתום בבורסה: איך נקבע מחיר המניה בהנפקה

מחיר מניה בהנפקה לא נקבע על ידי החברה לבד וגם לא על ידי הבורסה. הוא נקבע במכרז: החתמים ובעלי החברה מציעים טווח או מחיר מינימום, המשקיעים מגישים הזמנות של כמות ומחיר, והמחיר הסופי הוא הנקודה שבה הביקוש מכסה את כמות המניות המוצעת. בבורסה בתל אביב זה נעשה לרוב במכרז אחיד, שבו כל הזוכים משלמים אותו מחיר.

מה עושה חתם בהנפקה

חתם הוא בנק השקעות או חברת חיתום שמלווה את החברה המנפיקה. הוא עוזר להכין את התשקיף, בונה את הסיפור שיוצג למשקיעים, פונה למשקיעים מוסדיים ומנהל את המכרז.

במובן המקורי, חיתום פירושו התחייבות: החתם מתחייב לקנות את המניות שלא יימכרו, ולכן הוא לוקח סיכון ומקבל עמלה. בפועל יש כמה רמות של התחייבות, מחיתום מלא ועד הפצה בלבד, שבה החתם משמש מתווך ולא מבטיח דבר.

החתם נמצא בניגוד עניינים מובנה. החברה והבעלים רוצים מחיר גבוה. המשקיעים המוסדיים, שהם הלקוחות הקבועים של החתם, רוצים מחיר שיאפשר להם להרוויח. המחיר הסופי הוא תמיד פשרה בין השניים.

איך נקבע המחיר: מכרז אחיד בתל אביב

בהנפקות בבורסה בתל אביב נהוג תהליך בשני שלבים.

בשלב הראשון מתקיים מכרז מוסדי. קרנות פנסיה, חברות ביטוח, קרנות נאמנות ומשקיעים מסווגים אחרים מגישים הזמנות. לעתים חלקם מתחייבים מראש, וההתחייבויות המוקדמות האלה משמשות עוגן לכל ההנפקה.

בשלב השני מתקיים מכרז לציבור, שבו גם משקיע פרטי יכול להגיש הזמנה דרך הבנק או בית ההשקעות שלו. ההזמנה כוללת מחיר מקסימלי שמוכנים לשלם וכמות.

במכרז אחיד, המחיר נקבע כמחיר הגבוה ביותר שבו סך ההזמנות מכסה את כל המניות המוצעות. כל מי שהציע מחיר זה או גבוה ממנו זוכה, וכולם משלמים את אותו מחיר. מי שהציע בדיוק את המחיר שנקבע עלול לקבל רק חלק מהכמות, לפי הקצאה יחסית.

דוגמה מספרית: מכרז על 10 מיליון מניות

חברה בדויה, לוגיטק, מנפיקה 10 מיליון מניות. מחיר המינימום במכרז הוא 18 ₪. הדוגמה להמחשה בלבד.

אלה ההזמנות שהתקבלו, מסודרות מהמחיר הגבוה לנמוך:

במחיר 21 ₪ הביקוש המצטבר הוא 6 מיליון, פחות מההיצע. במחיר 20 ₪ הביקוש מגיע ל-11 מיליון, יותר מ-10 מיליון המניות. לכן מחיר ההנפקה הוא 20 ₪.

כל מי שהציע 21 או 22 ₪ מקבל את מלוא הכמות, אבל משלם רק 20 ₪. אלה שהציעו בדיוק 20 ₪ מתחלקים ב-4 מיליון המניות שנותרו, בעוד שהזמינו 5 מיליון, כלומר מקבלים 80% מהכמות שביקשו. מי שהציע 19 ₪ לא זוכה.

החברה מגייסת 200 מיליון ₪ ברוטו. מזה יורדות עמלות חיתום והפצה, שכר טרחה לעורכי דין ורואי חשבון ועלויות תשקיף, כך שהיא מקבלת בפועל פחות.

למה מניות רבות קופצות ביום המסחר הראשון

התופעה מוכרת בשווקים רבים: מחיר ההנפקה נמוך מהמחיר שבו המניה נסחרת בסוף יום המסחר הראשון. יש לכך כמה הסברים.

החתמים מעדיפים להשאיר קצת כסף על השולחן, כי הנפקה שנופלת ביום הראשון פוגעת במוניטין שלהם ובנכונות המוסדיים להשתתף בהנפקה הבאה. המשקיעים המוסדיים לוקחים סיכון על חברה בלי היסטוריית מסחר, ורוצים פרמיה על כך.

אבל זו לא חוקיות. הנפקות רבות נסחרו מתחת למחיר ההנפקה כבר בשבועות הראשונים, במיוחד בתקופות של גל הנפקות, כשחברות ממהרות לצאת לשוק כשהמחירים גבוהים. גל ההנפקות בתל אביב ב-2021 הוא דוגמה טובה: חלק לא מבוטל מהחברות שהונפקו אז נסחרו לאחר מכן הרבה מתחת למחיר ההנפקה.

הנפקה בארה״ב: בניית ספר הזמנות

בוול סטריט התהליך שונה. החתם המוביל יוצא למסע הצגה מול משקיעים מוסדיים, אוסף אינדיקציות לביקוש, וקובע את המחיר ביחד עם החברה ערב המסחר. אין מכרז פתוח, והחתם מחליט על ההקצאה לפי שיקול דעתו.

היתרון הוא גמישות: החתם יכול להעדיף משקיעים ארוכי טווח. החיסרון הוא שקיפות נמוכה יותר ומשקיע פרטי כמעט לא מקבל גישה למניות במחיר ההנפקה. משקיע ישראלי שקונה מניה אמריקאית חדשה ביום הראשון קונה בדרך כלל במחיר המסחר ולא במחיר ההנפקה.

מנגנון נוסף שם הוא אופציית ייצוב, שמאפשרת לחתם להקצות יותר מניות מהמתוכנן ולקנות חזרה בשוק אם המחיר יורד, וכך לתמוך במניה בימים הראשונים.

מה משקיע פרטי צריך לבדוק לפני שמשתתף בהנפקה

התשקיף הוא המסמך החשוב ביותר. בו מופיעים הדוחות הכספיים, השימוש בכסף שמגויס, והסיכונים שהחברה עצמה מצהירה עליהם.

שאלה מרכזית היא לאן הולך הכסף. אם רוב הגיוס הולך לחברה לצורך צמיחה, זה סימן אחד. אם רובו הולך לבעלים הקיימים שמוכרים מניות, כלומר הצעת מכר, צריך לשאול למה הם מוכרים דווקא עכשיו.

שווה גם לבדוק במה נסחרות חברות דומות, מה תקופת החסימה של בעלי השליטה, ומי המשקיעים המוסדיים שהתחייבו מראש. להרחבה על ניתוח החברה עצמה יש מדריך מפורט להערכת חברה לפני הנפקה.

מבחינת מס, רווח ממכירת מניות שנקנו בהנפקה ממוסה כמו כל רווח הון אחר, 25% על הרווח הריאלי למשקיע פרטי.

שאלות נפוצות

האם משקיע פרטי יכול להשתתף בהנפקה בתל אביב?

כן, בחלק מההנפקות מתקיים מכרז לציבור שאליו אפשר להגיש הזמנה דרך הבנק או בית ההשקעות. בחלק מההנפקות כל המניות נמכרות במכרז המוסדי, ואז הדרך היחידה להשתתף היא לקנות ביום המסחר הראשון במחיר השוק.

מה זה מכרז אחיד?

שיטת מכרז שבה כל הזוכים משלמים אותו מחיר, המחיר הגבוה ביותר שבו הביקוש מכסה את ההיצע. גם מי שהציע מחיר גבוה יותר משלם את המחיר האחיד.

למה חשוב אם הכסף הולך לחברה או לבעלים?

כי כסף שנכנס לחברה משמש לצמיחה או להקטנת חוב, וכסף שיוצא לבעלים הוא בעיקר מימוש. שני המקרים לגיטימיים, אבל כשהבעלים מוכרים חלק גדול, כדאי להבין למה הם בוחרים לצאת בנקודה הזו.

האם מניה שהונפקה בהצלחה תמשיך לעלות?

אין קשר הכרחי. ביקוש יתר בהנפקה מראה שהמוסדיים רצו את המניה במחיר הזה, לא שהעסק יצליח בשנים הבאות. התוצאות העסקיות הן שיקבעו את המחיר לאורך זמן.

לפני שמגישים הזמנה

הנפקה היא רגע שבו לבעלים יש יתרון מידע ברור על המשקיעים. מי שרוצה ללמוד לקרוא תשקיף, להבין מכרז ולהשוות לחברות נסחרות, יכול להתחיל בקורס שוק ההון למתחילים.

המידע במאמר הוא לימודי בלבד ואינו מהווה ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם.