הבנת עקום התשואות: מה קורה כשהתשואה לטווח קצר גבוהה מהארוך
כשהתשואה על אג״ח ממשלתית לשנתיים גבוהה מהתשואה על אג״ח ל-10 שנים, העקום נקרא הפוך. המשמעות: השוק מעריך שהריבית של הבנק המרכזי תרד בהמשך, בדרך כלל כי הכלכלה צפויה להאט. בארה״ב היפוך כזה הקדים את רוב המיתונים מאז שנות ה-60, בדרך כלל בפער של חצי שנה עד שנתיים, אבל היו גם אזעקות שווא. ההיפוך הארוך ביותר ברישומים המודרניים, מיולי 2022 ועד סוף הקיץ של 2024, לא הביא איתו מיתון עד סוף 2024.
כלומר, עקום הפוך הוא אות אזהרה רציני. הוא לא לוח זמנים ולא סיבה למכור את התיק.
מה זה עקום תשואות, ואיך נראה עקום הפוך?
עקום התשואות הוא גרף פשוט: על ציר אחד משך הזמן עד הפירעון, מ-3 חודשים ועד 30 שנה, ועל הציר השני התשואה שהממשלה משלמת לכל תקופה.
במצב רגיל העקום עולה. מי שמלווה לממשלה ל-10 שנים דורש יותר ממי שמלווה לשנה, כי הכסף שלו תקוע יותר זמן ויש יותר אי ודאות לגבי אינפלציה וריבית. הפיצוי הזה נקרא פרמיית זמן.
בעקום הפוך הקצה הקצר גבוה מהקצה הארוך. במספרים להמחשה בלבד: מק״ם לשנה נותן 4.5%, ואג״ח ממשלתית ל-10 שנים נותנת 4.0%. משקיעים מוותרים על תשואה כדי לנעול את הכסף לזמן ארוך. זה נראה לא הגיוני, עד שמבינים מה הם מצפים שיקרה.
למה התשואה הקצרה עולה על הארוכה?
התשואה הקצרה נקבעת כמעט ישירות על ידי הבנק המרכזי. כשבנק ישראל או הפדרל ריזרב מעלים ריבית כדי לבלום אינפלציה, המק״ם ואג״ח של שנתיים עולים איתה.
התשואה הארוכה משקפת בעיקר את הממוצע הצפוי של הריבית הקצרה לאורך השנים הבאות, ועוד פרמיית זמן. אם השוק מעריך שהריבית הגבוהה של היום תחנוק את הצמיחה ותאלץ את הבנק המרכזי להוריד אותה בעוד שנה או שנתיים, הממוצע הצפוי ל-10 שנים נמוך מהריבית הנוכחית. כך נוצר היפוך.
יש גם ערוץ שני, דרך הבנקים. בנקים מגייסים כסף לטווח קצר ומלווים לטווח ארוך. כשהעקום הפוך, המרווח על הלוואות חדשות מצטמצם, והבנקים נוטים להקשיח את האשראי. פחות אשראי זה פחות השקעות ופחות צריכה, וכך התחזית יכולה לעזור לממש את עצמה.
האם עקום הפוך תמיד מנבא מיתון?
לא תמיד, וכאן רוב הכתבות הפופולריות מגזימות. בארה״ב ההיפוך בין אג״ח ל-10 שנים לבין אג״ח ל-3 חודשים הקדים כמעט כל מיתון בחצי המאה האחרונה, ובפדרל ריזרב של ניו יורק מפרסמים מודל הסתברות למיתון שמבוסס בדיוק על המרווח הזה. אבל ברשימה יש גם אזעקות שווא, למשל באמצע שנות ה-60, ופרקי זמן שהשתנו מאוד בין מקרה למקרה.
שתי בעיות נוספות הופכות את האינדיקטור לקשה לשימוש:
- התזמון רחב מדי. פער של 6 עד 24 חודשים בין ההיפוך למיתון הוא נצח בשוק המניות.
- הסביבה השתנתה. אחרי שנים שבהן בנקים מרכזיים קנו אג״ח ארוכות בהיקפים עצומים, פרמיית הזמן נשחקה. תשואות ארוכות נמוכות יכולות לשקף את זה ולא רק פסימיות.
עוד פרט שמפתיע משקיעים: בכמה מחזורים, המיתון הגיע דווקא אחרי שהעקום חזר להיות תקין, כשהבנק המרכזי כבר התחיל להוריד ריבית בבהלה. היציאה מההיפוך היא לא בהכרח סימן שהסכנה חלפה.
2022 עד 2024: ההיפוך הארוך שלא הביא מיתון
ביולי 2022 המרווח בין אג״ח אמריקאית ל-10 שנים לאג״ח לשנתיים הפך לשלילי, והוא נשאר כך כשנתיים. לפי הספרים, מיתון היה אמור להגיע.
מה שהגיע בפועל הוא משהו אחר. הכלכלה האמריקאית המשיכה לצמוח, שוק העבודה נשאר חזק, ומדד S&P 500 עלה ביותר מ-20% גם ב-2023 וגם ב-2024. מי שמכר מניות ביולי 2022 בגלל העקום, החמיץ את אחת התקופות הטובות של העשור.
ההסברים המקובלים כוללים חיסכון עודף של משקי בית מתקופת הקורונה, משכנתאות אמריקאיות בריבית קבועה ל-30 שנה שהגנו על רוב בעלי הבתים מהעלאות הריבית, והשקעות ענק בבינה מלאכותית. אולי העקום צדק רק באיחור, ואולי הוא פשוט טעה הפעם. הלקח למשקיע: אינדיקטור אחד, גם מכובד, הוא לא אסטרטגיה.
מה זה אומר לחוסך הישראלי?
בישראל יש שני עקומים ממשלתיים: עקום שקלי ועקום צמוד מדד. הפער בין התשואה השקלית לצמודה באותו טווח הוא ציפיות האינפלציה של השוק, נתון שבנק ישראל עוקב אחריו מקרוב. את העקומים העדכניים אפשר לראות בנתוני בנק ישראל ובאתר הבורסה לניירות ערך בתל אביב.
המשמעות המעשית של עקום הפוך היא בחירה בין שני סיכונים. דוגמה להמחשה: רוני, 45 מרמת גן, מחזיק 200,000 ₪ שהוא לא צריך בעשור הקרוב, ובוחר בין מק״ם לשנה ב-4.5% לאג״ח ממשלתית ארוכה ב-4.0%:
| תרחיש | מק״ם לשנה | אג״ח ל-10 שנים |
|---|---|---|
| ריבית בשנה הראשונה | 9,000 ₪ | 8,000 ₪ |
| אם הריבית בשוק יורדת ל-3% | בשנה הבאה ישקיע מחדש ב-3% ויקבל כ-6,000 ₪ | ממשיך לקבל 8,000 ₪ בשנה, ומחיר האג״ח עולה |
| אם הריבית בשוק עולה ב-1% | ישקיע מחדש בריבית גבוהה יותר | מחיר האג״ח יורד בערך ב-8% |
הקצר נותן יותר עכשיו אבל חשוף לירידת ריבית בעתיד. הארוך נותן פחות עכשיו אבל נועל תשואה, ובתמורה חשוף לתנודות מחיר. אין כאן בחירה נכונה אחת, יש התאמה לאופק ולסבילות לתנודות.
איך להשתמש בעקום בלי להיגרר לתחזיות
העקום שימושי כמדחום ולא כמצפן. כשהוא מתהפך, זה זמן טוב לבדוק שהתיק שלכם באמת מתאים לתרחיש של האטה: שיש כרית מזומנים לחצי שנה עד שנה של הוצאות, שהמח״מ של האג״ח מתאים למועד שבו תצטרכו את הכסף, ושאין מינוף שיכריח אתכם למכור בשפל.
מה שלא כדאי לעשות הוא למכור את כל המניות ביום שבו הכותרות מדווחות על היפוך. התזמון רחב מדי, והמחיר של טעות בכיוון הזה, כפי שראינו ב-2023 ו-2024, יכול להיות גבוה.
שאלות נפוצות
מה זה היפוך עקום התשואות?
זה מצב שבו אג״ח ממשלתיות לטווח קצר נותנות תשואה גבוהה יותר מאג״ח לטווח ארוך. בדרך כלל הוא משקף ציפייה שהבנק המרכזי יוריד ריבית בהמשך בגלל האטה כלכלית. המדדים המקובלים לבדיקה הם הפער בין 10 שנים לשנתיים ובין 10 שנים ל-3 חודשים.
תוך כמה זמן מגיע מיתון אחרי היפוך?
בארה״ב, במקרים שבהם מיתון הגיע, הפער היה בדרך כלל בין חצי שנה לשנתיים, עם שונות גדולה. ההיפוך של 2022 עד 2024 לא הביא מיתון עד סוף 2024, כך שגם הכלל עצמו לא מחזיק בכל מקרה.
האם כדאי למכור מניות כשהעקום מתהפך?
היסטורית, מכירה מלאה בזמן ההיפוך הייתה לא פעם טעות יקרה, כי שווקים המשיכו לעלות חודשים ארוכים ולפעמים שנים. שימוש סביר יותר הוא לבדוק את מבנה התיק, את כרית המזומנים ואת המינוף, ולא לנסות לתזמן את השוק.
מה ההבדל בין עקום שקלי לעקום צמוד בישראל?
העקום השקלי מציג תשואות של אג״ח בריבית נומינלית, והעקום הצמוד מציג תשואה ריאלית מעל המדד. הפער ביניהם באותו טווח משקף את האינפלציה שהשוק מצפה לה. בנק ישראל משתמש בנתון הזה כחלק מההחלטות על הריבית.
מי שרוצה להבין לעומק איך ריבית, אג״ח ומניות משתלבים בתיק אחד יכול למצוא את זה בקורס ההשקעות, ועוד הסברים על מאקרו ושווקים במרכז הידע.
המידע במאמר הוא לימודי בלבד ואינו מהווה ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם.