מה זה EBITDA ולמה כולם מדברים עליו

חברה שמדווחת על EBITDA של 85 מיליון ₪ יכולה באותה שנה להרוויח לבעלי המניות רק 16 מיליון, ולפעמים אפילו להפסיד. EBITDA הוא הרווח לפני ריבית, מסים, פחת והפחתות, והוא מודד כמה הפעילות העסקית עצמה מייצרת לפני שהמימון, המס והרישום החשבונאי של בלאי הציוד נכנסים לתמונה. כולם מדברים עליו כי הוא מאפשר להשוות חברות עם מבני חוב שונים, וכי הוא מופיע כמעט בכל עסקת רכישה ובכל מצגת למשקיעים.

השאלה המעניינת היא לא מה זה EBITDA, אלא מתי מותר לסמוך עליו.

איך מחשבים EBITDA מתוך הדו״חות הכספיים

יש שתי דרכים, והן אמורות להגיע לאותו מספר.

הדרך הראשונה מתחילה מהרווח התפעולי (EBIT) ומוסיפה אליו את הוצאות הפחת וההפחתות. בחלק מהחברות הפחת לא מופיע כשורה נפרדת בדו״ח רווח והפסד, כי חברות רבות מפזרות אותו בתוך עלות המכר ובתוך הוצאות ההנהלה. המקום הבטוח לחפש בו הוא דו״ח תזרים המזומנים, בסעיף ההתאמות לפעילות השוטפת.

הדרך השנייה מתחילה מהרווח הנקי ומוסיפה בחזרה את המס, הוצאות המימון נטו, הפחת וההפחתות.

דוגמה במספרים: חברת הפצה היפותטית

נניח חברת הפצה בדיונית, נקרא לה גלבוע לוגיסטיקה, עם הנתונים השנתיים האלה:

לפי הדרך הראשונה: 50 ועוד 35 שווה 85 מיליון ₪. לפי הדרך השנייה: 16 ועוד 4 ועוד 30 ועוד 35, שוב 85. אותו מספר.

שולי ה-EBITDA הם 85 חלקי 400, כלומר כ-21%. על הנייר זו חברה שמייצרת 85 מיליון ₪ בשנה. בפועל היא משלמת 30 מיליון ריבית, וכדי שהצי לא יזדקן היא צריכה לקנות משאיות ולשפץ מחסנים בהיקף שקרוב לסכום הפחת. מה שנשאר לבעלי המניות הוא בערך חמישית מהכותרת.

למה כולם מדברים על EBITDA

יש לזה שלוש סיבות, ורק אחת מהן באמת טובה.

הסיבה הטובה היא השוואה. שתי רשתות מזון באותו גודל, אחת ממומנת בהון עצמי והשנייה באג״ח, יציגו רווח נקי שונה מאוד. EBITDA מנטרל את ההבדל במימון ומראה איזו רשת מנהלת את החנויות שלה טוב יותר.

הסיבה השנייה היא עסקאות. במיזוגים ורכישות מתמחרים חברות לפי מכפיל EV/EBITDA: שווי הפירמה, כלומר שווי השוק ועוד החוב נטו, חלקי ה-EBITDA. הקונה מביא את המימון שלו, ולכן לא מעניין אותו איך המוכר מימן את עצמו.

הסיבה השלישית פחות מחמיאה. EBITDA הוא בדרך כלל המספר הגבוה ביותר בדו״ח שעוד אפשר לקרוא לו רווח, והנהלות אוהבות לשים אותו בשקף הראשון.

חוב נטו ל-EBITDA: המדד שמחזיקי אג״ח בתל אביב בודקים

מי שקורא שטר נאמנות של סדרת אג״ח שנסחרת בבורסה לניירות ערך בתל אביב יפגוש את EBITDA באמות המידה הפיננסיות, מה שנקרא קובננטים. יחס חוב נטו ל-EBITDA עונה על שאלה פשוטה: כמה שנים של רווח תפעולי יידרשו כדי להחזיר את החוב, אם כל הרווח היה הולך לשם.

בדוגמה של גלבוע, אם החוב נטו עומד על 425 מיליון ₪, היחס הוא 5. לחברת הפצה זה יחס גבוה, וכל האטה בהכנסות תלחץ עליה. חברה דומה עם יחס של 2 תעבור את אותה האטה בנוחות רבה יותר. חברות הדירוג משתמשות ביחסים מהסוג הזה, ולכן כדאי להכיר אותם גם אם אתם מחזיקים רק במניה.

מתי EBITDA מטעה

חברות עתירות הון. בחברת תקשורת, במפעל או בחברת ספנות, הפחת אינו רישום תיאורטי. הוא ההד של השקעה שחייבים לחזור עליה. בחברות כאלה אנליסטים מסתכלים על EBITDA פחות השקעות הוניות (CAPEX), ולא על EBITDA לבדו.

חברות ממונפות. אחרי שבנק ישראל העלה את הריבית ב-2022 וב-2023, לא מעט חברות נדל״ן ויזמות שהציגו EBITDA יציב גילו שהוצאות המימון אוכלות את רוב הרווח. EBITDA לא משלם ריבית.

תקן IFRS 16 והשכירויות. מאז 2019 חברות שמדווחות לפי IFRS רושמות את רוב חוזי השכירות כנכס וכהתחייבות. דמי השכירות, שפעם היו הוצאה תפעולית, מתפצלים לפחת ולריבית, ושניהם יוצאים מחוץ ל-EBITDA. רשת קמעונאית עם מאות סניפים שכורים הציגה קפיצה ב-EBITDA בלי שדבר השתנה בעסק. כשמשווים בין שנים או בין חברות, צריך לבדוק אם המספר הוא לפני או אחרי השפעת התקן.

הון חוזר. חברה שמוכרת ללקוחות באשראי של 120 יום יכולה להציג EBITDA מצוין בזמן שהמזומן תקוע אצל הלקוחות. EBITDA לא רואה את זה. דו״ח תזרים המזומנים כן.

EBITDA מותאם: איפה מסתתרות האותיות הקטנות

כאן רוב המשקיעים מתפספסים. חברות מציגות EBITDA מותאם (Adjusted EBITDA), שמוציא החוצה הוצאות שההנהלה מגדירה כחד פעמיות: ארגון מחדש, תגמול מבוסס מניות, הפרשות משפטיות. לפעמים זה הגיוני. לפעמים ההוצאות החד פעמיות חוזרות כל שנה.

כלל עבודה פשוט: פתחו את טבלת ההתאמה בדו״ח הדירקטוריון וסמנו כל התאמה שהופיעה גם בשנה הקודמת. אם ההתאמות מסתכמות בשליש מהמספר המדווח, קיבלתם תשובה על איכות הרווח.

EBITDA אינו מוגדר בתקני IFRS. לכן הוא מופיע בדרך כלל בדו״ח הדירקטוריון או במצגת, ולא כשורה בדו״חות הכספיים המבוקרים, וההגדרה שלו יכולה להשתנות מחברה לחברה.

EBITDA מול רווח גולמי, רווח נקי ותזרים חופשי

כל מדד עונה על שאלה אחרת. רווח גולמי בודק כמה נשאר אחרי עלות המוצר עצמו, ומלמד בעיקר על כוח תמחור. EBITDA מוסיף את עלויות התפעול ומלמד על יעילות. הרווח הנקי כולל גם מימון ומס. תזרים המזומנים החופשי שואל את השאלה הקשה מכולן: כמה מזומן נשאר אחרי כל ההשקעות.

הדעה שלי: EBITDA הוא נקודת פתיחה טובה ונקודת סיום גרועה. הוא מצוין לסינון ראשוני ולהשוואה בין חברות מאותו ענף. הוא לא מתאים להיות הנימוק היחיד להחלטת השקעה, ובוודאי לא בחברה עם חוב כבד או עם ציוד שמתיישן.

שאלות נפוצות

מה ההבדל בין EBITDA ל-EBIT?

EBIT הוא הרווח התפעולי אחרי פחת והפחתות, ו-EBITDA מוסיף אותם בחזרה. בחברת תוכנה עם מעט ציוד ההפרש קטן. בחברת תשתיות הוא יכול להיות גדול מהרווח התפעולי עצמו.

האם EBITDA זה תזרים מזומנים?

לא. הוא מתעלם מתשלומי מס וריבית בפועל, משינויים בהון החוזר ומהשקעות בציוד. את התזרים מפעילות שוטפת ואת התזרים החופשי מוצאים בדו״ח תזרים המזומנים, ושם כדאי לאמת את מה ש-EBITDA מרמז עליו.

מה נחשב מכפיל EV/EBITDA סביר?

אין מספר אחד. מכפילים משתנים מאוד בין ענפים, בין תקופות של ריבית גבוהה ונמוכה, ובין חברות צומחות לבוגרות. השוואה הוגנת נעשית מול חברות דומות באותו ענף ובאותה תקופה, לא מול ממוצע כללי.

איפה מוצאים את ה-EBITDA של חברה ישראלית?

בדרך כלל בדו״ח הדירקטוריון שמצורף לדו״ח הרבעוני או השנתי, באתר מאיה של הבורסה או במגנ״א של רשות ניירות ערך. אם החברה לא מציגה אותו, אפשר לחשב לבד: רווח תפעולי ועוד פחת והפחתות מדו״ח תזרים המזומנים.

מי שרוצה לתרגל קריאת דו״חות על חברות אמיתיות יכול להמשיך לקורס השקעות ערך.

המידע במאמר הוא לימודי בלבד ואינו מהווה ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם.