מודל הערכת שווי מתקדם

שינוי של נקודת אחוז אחת בשיעור ההיוון יכול להזיז הערכת שווי בסביבות 15% לכל כיוון. זה הדבר הראשון שכדאי להבין על מודל הערכת שווי מתקדם: הוא לא מכונה שמוציאה ״מחיר נכון״, אלא דרך מסודרת לבדוק אילו הנחות מסתתרות מאחורי מחיר המניה. מודל מתקדם הוא DCF, היוון תזרימי מזומנים, שמשלב ניתוח רגישות, תרחישים, בדיקה מול מכפילים ובדיקה הפוכה של מה שהשוק כבר מתמחר.

מי שבונה מודל כדי לקבל מספר אחד מפספס את העיקר. מי שבונה אותו כדי להבין מה צריך לקרות כדי שהמחיר יהיה מוצדק, משתמש בו נכון.

מאיזה חלקים בנוי מודל DCF מתקדם

המודל נשען על חמישה רכיבים, וכל אחד מהם הוא הנחה שאפשר לתקוף:

1. תזרים מזומנים חופשי לפירמה. רווח תפעולי אחרי מס, בתוספת פחת, פחות השקעות הוניות ופחות גידול בהון החוזר. מס החברות בישראל הוא 23%.
2. תקופת תחזית מפורטת. בדרך כלל חמש עד עשר שנים, שבהן מנסים לחזות הכנסות, שולי רווח והשקעות.
3. שיעור היוון (WACC). ממוצע משוקלל של עלות ההון העצמי ועלות החוב אחרי מס.
4. שווי טרמינלי. הערך של כל מה שקורה אחרי תקופת התחזית, לפי צמיחה קבועה או לפי מכפיל יציאה.
5. גשר לשווי המניה. מהשווי התפעולי מורידים חוב נטו ומוסיפים נכסים שאינם תפעוליים, ואז מחלקים במספר המניות.

ההבדל בין מודל בסיסי למתקדם הוא לא עוד שורות באקסל. הוא בכך שכל הנחה מנומקת, נבדקת ברגישות, ומושווית למציאות.

דוגמה מספרית: חברה היפותטית נסחרת בתל אביב

החברה והנתונים להמחשה בלבד.

חברה א׳ היא חברת תוכנה היפותטית עם 10 מיליון מניות וחוב נטו של 40 מיליון ₪. התזרים החופשי שלה בשנה הבאה צפוי להיות 20 מיליון ₪, וההנחה היא צמיחה של 10% בשנה במשך חמש שנים. שיעור ההיוון 10%, והצמיחה הקבועה אחרי שנה חמישית 2.5%.

התזרימים בחמש השנים: 20, 22, 24.2, 26.6 ו-29.3 מיליון ₪. בהיוון של 10% הערך הנוכחי שלהם יחד הוא כ-90.9 מיליון ₪.

השווי הטרמינלי בסוף שנה חמישית: 29.3 כפול 1.025, חלקי 7.5% (ההפרש בין 10% ל-2.5%), כלומר כ-400 מיליון ₪. בערך נוכחי זה כ-248.5 מיליון ₪.

השווי התפעולי יוצא כ-339.4 מיליון ₪. אחרי הורדת חוב נטו נשארים כ-299 מיליון ₪ להון העצמי, כ-29.9 ₪ למניה.

עכשיו שימו לב למספר שהכי חשוב במודל: כ-73% מהשווי מגיעים מהשווי הטרמינלי. כלומר רוב הערך נשען על הנחות לגבי מה שיקרה אחרי שנה חמישית, תקופה שאף אחד לא באמת יודע לחזות.

טבלת רגישות: למה מספר אחד מטעה

אותה חברה, אותם תזרימים, רק שיעור היוון וצמיחה קבועה שונים. השווי התפעולי במיליוני ₪:

הטווח נע בין כ-274 לכ-452 מיליון ₪. אחרי חוב נטו, זה בין כ-23 לכ-41 ₪ למניה. הפער הזה לא נובע מטעות בחישוב. הוא נובע משתי הנחות שאי אפשר לדעת בדיוק.

מכאן המסקנה המעשית: מודל שמציג מחיר יעד של 29.9 ₪ בלי טבלה כזו מסתיר יותר ממה שהוא מראה.

איך קובעים שיעור היוון בלי לרמות את עצמכם

עלות ההון העצמי מחושבת בדרך כלל לפי CAPM: ריבית חסרת סיכון, בתוספת בטא כפול פרמיית הסיכון של השוק. לחברה שמדווחת בשקלים, הריבית חסרת הסיכון הטבעית היא תשואת אג״ח ממשלתי שקלי ארוך. את הרמה העדכנית בודקים ביום בניית המודל, כי היא זזה עם ריבית בנק ישראל ועם השוק.

שלוש מלכודות שחוזרות בעבודות של סטודנטים ושל אנליסטים:

ערבוב מטבעות. חברה ישראלית עם הכנסות בדולר צריכה מודל עקבי: תזרים בדולר עם שיעור היוון דולרי, או תזרים בשקלים עם שיעור היוון שקלי. חצי מזה וחצי מזה מייצר מספר חסר משמעות.

בטא שנלקחת כמו שהיא. בטא של מניה דלת סחירות בתל אביב יכולה לצאת נמוכה באופן מלאכותי, כי המחיר פשוט לא זז הרבה. לכן נהוג לחשב בטא ממוצעת של חברות דומות ולהתאים אותה למבנה ההון.

שיעור היוון שנבחר בשביל התוצאה. אם הורדתם את ה-WACC כי ״המחיר יצא נמוך מדי״, המודל כבר לא בודק כלום.

בדיקות סבירות: מכפילים ו-DCF הפוך

מודל מתקדם לא עומד לבד. שתי בדיקות משלימות אותו.

השוואה למכפילים. חשבו את מכפיל EV/EBITDA או מכפיל הרווח שהמודל שלכם מרמז עליו, והשוו לחברות דומות. אם המודל מרמז על מכפיל כפול מהענף, צריך סיבה טובה מאוד.

DCF הפוך. במקום לשאול כמה החברה שווה, שואלים מה המחיר הנוכחי מניח. נניח שחברה א׳ נסחרת ב-22 ₪, שווי שוק של 220 מיליון ₪ ושווי תפעולי של 260 מיליון ₪. גם בשיעור היוון של 11% וצמיחה קבועה של 1.5% המודל נותן 274 מיליון. כלומר השוק מניח צמיחה נמוכה בהרבה מ-10% בשנה, או סיכון גבוה יותר. השאלה הנכונה היא מי צודק ולמה.

DCF הפוך שימושי במיוחד כי הוא מכריח אתכם להתווכח עם השוק על הנחה אחת ברורה, ולא על מספר סופי.

מתי המודל נשבר

DCF עובד טוב בחברות עם תזרים חיובי וצפוי יחסית. הוא נחלש בשלושה מצבים:

• בנקים וחברות ביטוח. אצלם החוב הוא חומר הגלם של העסק, ומקובל להשתמש במודלים מבוססי הון ורווחיות על ההון.
• חברות מחזוריות. אם בונים מודל בשיא המחזור, התזרים של השנה האחרונה מנפח את השווי הטרמינלי. עדיף לנרמל את הרווחיות לממוצע של מחזור שלם.
• חברות צמיחה מוקדמות. כשהתזרים שלילי שנים קדימה, כמעט כל הערך טרמינלי, והמודל הופך לתרגיל בהנחות.

עוד פריט שנוטים לשכוח בחברות טכנולוגיה: תגמול מבוסס מניות. הוא לא יוצא מהקופה, אבל הוא מדלל את בעלי המניות. מי שמוסיף אותו חזרה לתזרים ולא מתחשב בדילול, מנפח את השווי.

ההטיה שהמודל לא יתפוס

הסכנה הגדולה ביותר במודל היא הבונה שלו. אחרי עשר שעות באקסל נוצרת היקשרות למספר, וכל מידע חדש נקרא דרכו. זה עיגון קלאסי, ועליו ועל הטיות דומות אפשר לקרוא במדריך על הטיות קוגניטיביות בהשקעות.

הרגל פשוט שעוזר: לפני שמסתכלים על התוצאה, כותבים שלושה דברים שיוכיחו שהמודל טועה. מי שרוצה ללמוד לבנות מודלים כאלה צעד אחר צעד, עם דוחות כספיים אמיתיים, יכול להעמיק בקורס השקעות ערך.

שאלות נפוצות

מה ההבדל בין DCF בסיסי למודל הערכת שווי מתקדם?

מודל בסיסי מחשב שווי אחד מהנחה אחת. מודל מתקדם בודק רגישות לשיעור ההיוון ולצמיחה, בונה תרחישים, משווה את התוצאה למכפילים של חברות דומות ובודק מה המחיר הנוכחי מניח. התוצאה היא טווח שווי עם הסבר, ולא מספר בודד.

כמה שנים כדאי לכלול בתחזית המפורטת?

בדרך כלל חמש עד עשר שנים. בחברה בוגרת חמש שנים מספיקות, ובחברה שעדיין צומחת מהר כדאי תקופה ארוכה יותר, כדי שהצמיחה תתכנס בהדרגה לקצב יציב לפני השווי הטרמינלי.

איזה שיעור צמיחה קבועה סביר לשווי הטרמינלי?

הנחה מקובלת היא שיעור שלא עולה על קצב הצמיחה הנומינלי ארוך הטווח של הכלכלה. שיעור גבוה מזה מניח שהחברה תגדל לנצח מהר יותר מהמשק כולו, וזו הנחה קשה להגנה.

האם מודל DCF מתאים להערכת מניות בבורסה בתל אביב?

כן, בתנאי שמתאימים אותו למציאות המקומית: ריבית חסרת סיכון שקלית, מס חברות של 23%, בטא שמבוססת על חברות דומות ולא רק על מניה דלת סחירות, ותשומת לב למטבע ההכנסות.

המידע במאמר הוא לימודי בלבד ואינו מהווה ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם.