הקצאת נכסים (Asset Allocation): המרכיב החשוב ביותר בתשואת התיק

הקצאת נכסים, כלומר כמה מהתיק במניות, כמה באג״ח וכמה במזומן, היא ההחלטה שקובעת יותר מכל דבר אחר כמה התיק שלכם יעלה ויירד לאורך הדרך. המחקר המפורסם של ברינסון, הוד וביבאואר מ-1986 מצא שהיא מסבירה בממוצע כ-94% מהתנודות ברבעונים של קרנות פנסיה אמריקאיות. אבל הציטוט הנפוץ, ש״90% מהתשואה נקבעים לפי הקצאת הנכסים״, מעוות את מה שהמחקר בדק: הוא עסק בתנודתיות לאורך זמן, לא ברמת התשואה.

ההבחנה הזו נשמעת אקדמית. בפועל היא משנה איך מנהלים תיק.

מה באמת מצא המחקר של ברינסון, הוד וביבאואר

החוקרים בחנו 91 קרנות פנסיה אמריקאיות גדולות בשנים 1974-1983. הם פירקו את התשואה הרבעונית של כל קרן לשלושה מקורות: מדיניות הקצאת הנכסים ארוכת הטווח, תזמון (סטייה זמנית מההקצאה), ובחירת ניירות ספציפיים.

התוצאה: המדיניות לבדה הסבירה בממוצע 93.6% מהשונות של התשואות הרבעוניות של הקרנות לאורך זמן. תזמון ובחירת ניירות הוסיפו מעט, ובממוצע אף גרעו מהתשואה. מחקר המשך של ברינסון, סינגר וביבאואר ב-1991 הגיע לתוצאה דומה.

״90% מהתשואה״: איפה הציטוט מתעוות

״השונות של התשואות לאורך זמן״ פירושה: למה התשואה של הקרן ברבעון הזה שונה מהתשואה שלה ברבעון הקודם. התשובה העיקרית היא שהשוק כולו זז, וקרן שמחזיקה 60% מניות זזה איתו. זה לא אומר ש-90% מהכסף שהרווחתם הגיע מההקצאה.

ב-2000 פרסמו רוג׳ר איבוטסון ופול קפלן מחקר שכותרתו שואלת בדיוק את השאלה הזו: האם מדיניות ההקצאה מסבירה 40, 90 או 100 אחוז מהביצועים? התשובה שלהם הייתה שכל המספרים נכונים, לשאלות שונות. כ-90% מהתנודות של קרן לאורך זמן. כ-40% מההבדלים בין קרן לקרן. ובממוצע, כ-100% מרמת התשואה, כי הקרנות בממוצע לא הצליחו להכות את מדיניות ההקצאה של עצמן אחרי עלויות.

המסקנה המעשית: ההקצאה קובעת את חוויית הדרך ואת רוב התוצאה, ובחירת מניות ותזמון מוסיפים בעיקר רעש ועלויות, אלא אם יש לכם יתרון אמיתי.

דוגמה מספרית: 80/20 מול 40/60 על 400,000 ₪

הדוגמה להמחשה בלבד, השם והתשואות הן הנחות ולא תחזית. עידו, 38 מבאר שבע, מחזיק 400,000 ₪ לטווח של 20 שנה. נניח תשואה שנתית ממוצעת של 7% למניות ו-3% לאג״ח.

בתיק של 80% מניות ו-20% אג״ח, התשואה המשוקללת היא 6.2% בשנה, ואחרי 20 שנה התיק מגיע לכ-1.33 מיליון ₪. בתיק של 40% מניות ו-60% אג״ח, התשואה היא 4.6% והתיק מגיע לכ-980,000 ₪. פער של כ-350,000 ₪, רק מההחלטה על ההקצאה.

וזה בלי לבחור אף מניה. החלטה שמתקבלת פעם אחת ומתוחזקת בשגרה משפיעה על התוצאה יותר מעשרות שעות של חיפוש אחרי המניה הבאה. החישוב כמובן מפשט: הוא מניח תשואות קבועות ומתעלם מדמי ניהול, ממס ומאיזון מחדש, ולכן המספרים המדויקים פחות חשובים מסדר הגודל של הפער.

עכשיו שנה רעה: המניות יורדות 30% והאג״ח 5%. תיק ה-80/20 מאבד 100,000 ₪, רבע מערכו. תיק ה-40/60 מאבד 60,000 ₪, 15%. השאלה האמיתית היא לא איזה תיק מרוויח יותר על הנייר, אלא באיזה תיק עידו יישאר גם אחרי שיראה מינוס 100,000 ₪ בדוח. תיק אגרסיבי שנמכר בפאניקה בשפל מניב פחות מתיק שמרני שהוחזק עד הסוף.

ממה מורכבת הקצאת נכסים של משקיע ישראלי

שתי נקודות שמשקיעים ישראלים מפספסים. הראשונה: המסלול בקרן הפנסיה ובקרן ההשתלמות הוא החלטת הקצאה לכל דבר, ולעיתים היא הגדולה ביותר שלכם. השנייה: מי שמחזיק דירה עם משכנתא כבר חשוף מאוד לנדל״ן ולריבית בישראל, וזה צריך להשפיע על שאר התיק.

איזון מחדש: איפה זה עולה מס ואיפה לא

אחרי שנה טובה במניות, תיק של 60/40 יכול להפוך ל-70/30 בלי שעשיתם כלום. איזון מחדש מחזיר אותו ליעד, כלומר מוכר קצת ממה שעלה וקונה ממה שירד. זו משמעת, לא תחזית.

בתיק מסחר רגיל, מכירה ברווח חייבת ב-25% מס רווחי הון על הרווח הריאלי, ולכן איזון תכוף עולה כסף. חלופה היא לאזן דרך הפקדות חדשות, להפנות אותן לרכיב שנשאר מאחור. בקופת גמל להשקעה ובקרן השתלמות, מעבר בין מסלולים אינו אירוע מס, וזה הופך אותן לכלי נוח במיוחד לניהול ההקצאה. את הפרטים של המקרה שלכם כדאי לבדוק מול יועץ מס.

לבנייה מעשית של תיק מפוזר מקרנות סל, ראו איך לבנות תיק שמורכב רק מקרנות סל עולמיות.

מתי הקצאת נכסים לא מספיקה

היא לא מספיקה כשהנכסים יורדים יחד. ב-2022, כשהריבית בעולם עלתה במהירות, גם המניות וגם האג״ח ירדו בחדות באותה שנה, ותיקים ״מאוזנים״ הפסידו יותר ממה שבעליהם ציפו. פיזור בין מניות לאג״ח מגן בעיקר מפני מיתון, פחות מפני זינוק באינפלציה ובריבית.

והיא לא מספיקה כשהמשקיע לא עומד בה. הקצאה מושלמת על הנייר, שמשתנה בכל פעם שהשוק נבהל, מתנהגת בפועל כמו ניסיון תזמון. לדעתי, ההקצאה הנכונה היא זו שתחזיקו גם בשנה הגרועה, גם אם היא לא האופטימלית בגיליון.

שאלות נפוצות

האם הקצאת נכסים קובעת 90% מהתשואה?

לא בדיוק. המחקר של ברינסון, הוד וביבאואר מ-1986 מצא שהיא מסבירה כ-94% מהתנודות של תשואות קרנות לאורך זמן, לא 90% מגובה התשואה. מחקרים מאוחרים יותר הראו שהיא מסבירה בערך 40% מההבדלים בין קרנות שונות.

מה ההבדל בין הקצאת נכסים לפיזור?

הקצאת נכסים היא ההחלטה כמה מהתיק בכל סוג נכס: מניות, אג״ח, מזומן. פיזור הוא איך מחלקים בתוך כל סוג, למשל בין הרבה מניות, סקטורים ומדינות. צריך את שניהם, אבל ההקצאה באה קודם.

כל כמה זמן צריך לאזן את התיק?

הרבה משקיעים מאזנים פעם בשנה, או כשרכיב חורג מהיעד בכמה נקודות אחוז. בתיק חייב במס עדיף לאזן דרך הפקדות חדשות. בקופות גמל ובקרן השתלמות אפשר לעבור מסלול בלי אירוע מס.

האם כדאי להחזיק מסלול מנייתי מלא בקרן הפנסיה?

זה תלוי בגיל, בשאר הנכסים וביכולת לשאת ירידות. לחוסך צעיר עם אופק ארוך, חשיפה מנייתית גבוהה יכולה להיות הגיונית. מי שקרוב לפרישה או שיש לו מעט נכסים נוספים צריך לשקול יותר את הסיכון, ולבדוק את התמונה עם יועץ פנסיוני.

מי שרוצה ללמוד לבנות הקצאת נכסים משלו ולנהל אותה לאורך שנים, יכול להמשיך בקורס ההשקעות.

המידע במאמר הוא לימודי בלבד ואינו מהווה ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם.