השקעה ישירה בנפט: איך עובדים תעודות סל על חוזים עתידיים בסחורות

ב-20 באפריל 2020 מחיר חוזה הנפט האמריקאי לאספקה במאי נסגר מתחת לאפס, ומשקיעים רבים בתעודות סל על נפט גילו באותו שבוע שהם לא החזיקו נפט בכלל. תעודת סל על נפט מחזיקה חוזים עתידיים, ומגלגלת אותם כל חודש. לכן היא יכולה להפסיד לאורך זמן גם כשמחיר הנפט עצמו לא ירד.

זה המנגנון שכל מי ששוקל ״השקעה ישירה בנפט״ צריך להבין לפני שהוא לוחץ על קנייה.

מה תעודת סל על נפט מחזיקה בפועל?

אין חבית במחסן. קרנות כמו USO או BNO קונות חוזים עתידיים על נפט, כלומר התחייבות לקנות נפט במחיר מסוים בתאריך עתידי.

הקרן לא רוצה לקבל נפט. לכן, לפני שהחוזה פוקע, היא מוכרת אותו וקונה חוזה לחודש הבא. הפעולה הזו נקראת גלגול, והיא המקור לרוב ההפתעות.

מחיר הנפט שמופיע בחדשות הוא לרוב מחיר החוזה הקרוב. התשואה של הקרן תלויה גם בפער בין החוזה הקרוב לחוזה הבא, וזה כבר סיפור אחר.

מה זה קונטנגו ולמה הוא שוחק את ההשקעה?

קונטנגו הוא מצב שבו החוזה לחודש הבא יקר מהחוזה הנוכחי. זה קורה בדרך כלל כשיש עודף היצע, כי למי שמחזיק נפט יש עלויות אחסון, מימון וביטוח.

במצב כזה, בכל גלגול הקרן מוכרת בזול וקונה ביוקר. היא מקבלת פחות חוזים על אותו סכום כסף.

דוגמה מספרית, להמחשה בלבד: קרן מחזיקה חוזים בשווי 100,000 ₪. החוזה הקרוב נסחר ב-70 דולר לחבית, והחוזה הבא ב-72. בגלגול היא מוכרת ב-70 וקונה ב-72, כלומר מחזיקה עכשיו כ-2.8% פחות חביות. אם הפער הזה חוזר כמה פעמים בשנה, השחיקה מצטברת לאחוזים דו ספרתיים, גם אם מחיר הנפט בסוף השנה זהה למחיר בתחילתה.

מי שקנה את הקרן כדי ״להחזיק נפט לטווח ארוך״ מגלה שהוא משלם דמי שכירות קבועים על ההחזקה. והשחיקה הזו לא מופיעה בדמי הניהול, ולכן רבים לא שמים לב אליה עד שהם משווים את תשואת הקרן לגרף של מחיר הנפט.

ומה קורה בבקוורדציה?

בקוורדציה היא המצב ההפוך: החוזה הבא זול מהנוכחי. זה קורה כשיש מחסור בנפט זמין עכשיו, ומי שמחזיק חביות מוכן לשלם פרמיה כדי לקבל אותן מיד.

בבקוורדציה הגלגול עובד לטובת הקרן. היא מוכרת ביוקר וקונה בזול, ומרוויחה מעבר לשינוי במחיר.

הבעיה היא שאי אפשר לדעת מראש כמה זמן כל מצב יימשך. מבנה העקום משתנה עם המלאי העולמי, עם החלטות של ארגון המדינות מייצאות הנפט ובעלות בריתו, ועם הביקוש בסין ובארה״ב.

מה למדנו מאפריל 2020?

באפריל 2020 הביקוש קרס בגלל הסגרים, ומיכלי האחסון בארה״ב התמלאו. מי שהחזיק חוזה לאספקה במאי היה צריך לקבל נפט פיזי ולא היה לו איפה לשים אותו. המחיר של החוזה הזה ירד מתחת לאפס.

תעודות הסל הגדולות נאלצו לשנות מבנה, לפזר את ההחזקה על פני חודשים רחוקים יותר ולהגביל יצירת יחידות חדשות. משקיעים שנכנסו בציפייה ל״קנייה בתחתית״ ספגו הפסדים כבדים גם כשהנפט התאושש בהמשך.

הלקח: בחוזים עתידיים, התזמון והמבנה חשובים לא פחות מהכיוון.

אילו דרכים אחרות יש לקבל חשיפה לנפט?

הדעה שלי: למי שרוצה חשיפה לסקטור האנרגיה לתקופה של שנים, מניות של חברות אנרגיה, בודדות או דרך קרן, מתאימות יותר מחוזים עתידיים. חברה שמפיקה נפט מרוויחה כשהמחיר גבוה, מחלקת דיבידנד, ולא משלמת גלגול. זה לא אומר שהיא בטוחה. מחיר הנפט עדיין מזיז אותה חזק.

תעודת סל על חוזים עתידיים מתאימה בעיקר לפוזיציה קצרה, למי שמבין את מבנה העקום ומוכן לעקוב אחריו.

למה ישראלים מתקשים לראות את הסיכון?

רוב המשקיעים בישראל מכירים קרנות מחקות על ת״א 35 או על מדד אמריקאי רחב. שם, הקרן מחזיקה את המניות עצמן, והתשואה קרובה מאוד למדד. זה יוצר ציפייה שגם ״קרן על נפט״ תעקוב אחרי מחיר הנפט.

בנוסף, רוב תעודות הנפט נסחרות בארה״ב ובדולר. תשואה בשקלים מושפעת גם משער הדולר, שאפשר לבדוק בכלי שער החליפין. בתקופה שבה הדולר נחלש מול השקל, גם רווח בנפט יכול להתכווץ בדרך הביתה.

על הקשר הרחב יותר בין מחיר הנפט לתיק ההשקעות יש ניתוח נפרד על השפעת מחירי הנפט.

איך ממוסה השקעה כזו בישראל?

רווח ממכירת תעודת סל ממוסה כרווח הון בשיעור 25% על הרווח הריאלי, ודיבידנד מקרן מניות אנרגיה ממוסה ב-25%. בקרנות אמריקאיות כדאי לוודא שמילאתם טופס W-8BEN, כדי שהמס שינוכה בארה״ב על דיבידנד יהיה 25% ולא 30%.

יש נקודה שכדאי להכיר: חלק ממוצרי הסחורות בארה״ב בנויים כשותפות ולא כקרן רגילה, ומנפיקים דוחות מס אמריקאיים מורכבים. זה משנה את הדיווח. לפני שקונים מוצר כזה, כדאי לקרוא את תשקיף הקרן ולבדוק את ההשלכות עם רואה חשבון או יועץ מס.

שאלות נפוצות

האם USO מחזיקה נפט פיזי?

לא. היא מחזיקה חוזים עתידיים על נפט ומגלגלת אותם. לכן התשואה שלה יכולה להיות שונה מאוד משינוי מחיר הנפט שמדווח בחדשות.

למה תעודות סל על נפט לא מתאימות לטווח ארוך?

בתקופות של קונטנגו, כל גלגול חוזה עולה כסף, והשחיקה מצטברת. בטווח של שנים הפער בין מחיר הנפט לבין תשואת הקרן יכול להיות גדול מאוד.

מה ההבדל בין מחיר ספוט למחיר חוזה עתידי?

מחיר ספוט הוא המחיר לאספקה מיידית. מחיר חוזה עתידי הוא המחיר שמוסכם היום לאספקה בתאריך מאוחר יותר, והוא משקף גם עלויות אחסון, מימון וציפיות לגבי היצע וביקוש.

יש דרך להשקיע בנפט בלי בעיית הקונטנגו?

קרנות על מניות אנרגיה לא מחזיקות חוזים ולכן לא משלמות גלגול, אבל הן חשופות גם לסיכונים של החברות ושל שוק המניות. מי שרוצה להבין את ההבדלים לעומק יכול להיעזר בקורס ההשקעות.

המידע במאמר הוא לימודי בלבד ואינו מהווה ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם.