ניתוח מכפיל EV/EBITDA: הכלי המקצועי להערכת שווי חברות עם חוב גבוה

שתי חברות יכולות להיסחר באותו מכפיל EV/EBITDA של 8, ובכל זאת ירידה של 20% ברווח התפעולי תמחק 23% משווי המניות של האחת ו-80% משווי המניות של השנייה. ההבדל הוא החוב. EV/EBITDA משווה את שווי הפעילות כולה, מניות ועוד חוב פחות מזומן, לרווח התפעולי לפני ריבית, מס, פחת והפחתות, ולכן הוא הכלי המקובל להשוות חברות עם מבנה מימון שונה. אבל בדיוק בחברות עם חוב גבוה הוא לא מספיק לבד: צריך לבדוק לצידו חוב נטו ל-EBITDA, השקעות הוניות ואיכות ה-EBITDA עצמו.

מה זה EV/EBITDA ולמה משתמשים ב-EV ולא בשווי שוק?

EV/EBITDA הוא שווי הפירמה (Enterprise Value) חלקי הרווח התפעולי לפני ריבית, מס, פחת והפחתות (EBITDA). משתמשים ב-EV כי מי שקונה חברה שלמה קונה גם את החובות שלה ומקבל את המזומן שבקופה. שווי שוק מודד רק את המניות, ולכן הוא מטעה כשמשווים חברה ממונפת לחברה בלי חוב.

החישוב של EV: שווי שוק, ועוד חוב פיננסי, ועוד זכויות מיעוט ומניות בכורה אם יש, פחות מזומנים והשקעות נזילות.

EBITDA נמדד לפני תשלומי ריבית, ולכן הוא שייך לכל מממני החברה, בעלי המניות ומחזיקי האג״ח גם יחד. זו הסיבה שמשווים אותו ל-EV ולא לשווי השוק. מכפיל רווח (P/E) מושפע ישירות מהריבית ששולמה, ולכן קשה להשוות בעזרתו חברה ממונפת לחברה בלי חוב.

הסבר מלא על EBITDA עצמו, ממה הוא מורכב ולמה הוא פופולרי, יש במה זה EBITDA.

דוגמה מחושבת: אותו מכפיל, סיכון אחר לגמרי

הדוגמה היפותטית, והמספרים בה להמחשה בלבד.

שתי חברות תשתית שנסחרות בתל אביב. לשתיהן EBITDA של 100 מיליון ₪ ו-EV של 800 מיליון ₪, כלומר מכפיל 8.

זו המתמטיקה של מינוף. החוב לא יורד כשהעסק נחלש, ולכן כל הפגיעה בשווי הפעילות נופלת על בעלי המניות. מיכאל מנתניה, שהשקיע 30,000 ₪ במניית חברה ב׳, נשאר עם כ-6,000 ₪. אותה השקעה בחברה א׳ הייתה שווה כ-23,000 ₪.

ובמציאות זה בדרך כלל גרוע יותר. כשהרווח יורד בחברה ממונפת, גם המכפיל שהשוק מוכן לשלם נוטה לרדת. אם בדוגמה המכפיל יורד ל-7, ה-EV של ב׳ הוא 560 מיליון ₪, פחות מהחוב שלה, ושווי המניות מתאפס על הנייר.

כמה חוב נטו ל-EBITDA זה יותר מדי?

אין רף אחד לכל הענפים, אבל יחס חוב נטו ל-EBITDA של כ-1 נחשב נוח, ויחס של 5 או 6 אומר שכל טלטלה ברווח מתורגמת מהר ללחץ על הנזילות. היחס עונה על שאלה פשוטה: בכמה שנים של רווח תפעולי, בלי השקעות ובלי מס, אפשר היה לפרוע את החוב.

בשוק האג״ח הקונצרניות בתל אביב, שטרי הנאמנות כוללים לעיתים קרובות אמות מידה פיננסיות, ולעיתים אחת מהן היא יחס חוב נטו ל-EBITDA או יחס דומה. חברה שמתקרבת לרף הזה עלולה להיכנס לפינה: לגייס הון בדילול, למכור נכסים או לשלם ריבית גבוהה יותר. למשקיע במניה, זה מידע קריטי שלא מופיע במכפיל.

וצריך לזכור גם את הריבית עצמה. EBITDA מתעלם ממנה, אבל היא יוצאת מהקופה. בחברה ב׳, חוב של 600 מיליון ₪ בריבית של 6% הוא 36 מיליון ₪ בשנה, יותר משליש מה-EBITDA. לשם הקשר, נכון לסוף ספטמבר 2026 ריבית בנק ישראל עומדת על 3.25% וריבית הפריים על 4.75%, לפי בנק ישראל, וחברות ממונפות משלמות בדרך כלל מרווח מעליהן. את הנתון העדכני אפשר לראות בעמוד ריבית הפריים היום.

איפה EV/EBITDA מטעה?

EV/EBITDA מטעה בעיקר בחברות עתירות הון, כי EBITDA מתעלם מפחת, והפחת הוא לרוב קירוב לכסף שצריך להשקיע שוב ושוב כדי לשמור על הנכסים. הוא מטעה גם כשמערבבים EBITDA שכבר נהנה מתקן החכירות IFRS 16 עם EV שלא כולל את התחייבויות החכירה.

בחברות תשתית, תקשורת ותעשייה, ההשקעות ההוניות (CapEx) גדולות וחוזרות. נניח שחברה א׳ צריכה להשקיע 20 מיליון ₪ בשנה כדי לשמור על הפעילות, וחברה ב׳ צריכה 60 מיליון ₪. EV חלקי EBITDA פחות השקעות הוניות ייתן 10 לחברה א׳ ו-20 לחברה ב׳. פתאום אותו מכפיל 8 מספר שני סיפורים שונים מאוד.

לגבי החכירות: מאז כניסת IFRS 16, תשלומי חכירה רבים כבר לא נרשמים כהוצאה תפעולית אלא כפחת וריבית, וזה מגדיל את ה-EBITDA. אם ה-EBITDA כולל את ההשפעה הזו, צריך להכניס את התחייבויות החכירה ל-EV. מי שמערבב, חוב בלי חכירות מול EBITDA אחרי IFRS 16, מקבל מכפיל זול באופן מלאכותי.

מה מנקים מה-EBITDA לפני שמחשבים מכפיל?

לפני שמחשבים EV/EBITDA מנקים כל מה שלא יחזור בשנה הבאה או שלא נובע מהפעילות: רווחים חד פעמיים, שערוכי נכסים, והתאמות שהחברה מוציאה מה-EBITDA המתואם למרות שהן חוזרות כל שנה. בלי הניקוי הזה משווים מספרים שהחברה בחרה להציג, לא את כוח הרווח של העסק.

1. רווחים חד פעמיים, כמו מכירת נכס או פיצוי ביטוחי.
2. שערוכים. חברות נדל״ן ישראליות מדווחות לפי שווי הוגן, ושערוך נכסים עובר בדוח רווח והפסד. הוא לא רווח תפעולי ואסור שייכנס ל-EBITDA.
3. EBITDA מתואם (Adjusted EBITDA) שמוציא הוצאות שחוזרות כל שנה, כמו תגמול מבוסס מניות או עלויות ארגון מחדש שמופיעות שלוש שנים ברציפות.

החברה בוחרת מה להציג במצגת. המשקיע בוחר מה להכניס לחישוב.

מתי EV/EBITDA עובד ומתי לא?

EV/EBITDA עובד היטב בהשוואה בין חברות דומות באותו ענף, עם מודל עסקי דומה ועוצמת השקעות דומה: חברת אנרגיה מול חברת אנרגיה, רשת קמעונאות מול רשת קמעונאות. הוא עובד פחות טוב בבנקים ובחברות ביטוח, וכמעט לא עובד כשה-EBITDA שלילי.

בבנקים ובחברות ביטוח החוב הוא חומר הגלם של העסק ולא מקור מימון, ולכן משתמשים שם במדדים אחרים, כמו תשואה על ההון ומכפיל הון. כשה-EBITDA שלילי עוברים למכפיל מכירות או למודל היוון תזרימים.

ולדעתי הטעות הנפוצה ביותר היא לראות מכפיל נמוך ולהסיק שהמניה זולה. בחברה ממונפת, מכפיל נמוך הוא לעיתים קרובות מחיר הוגן לסיכון שהשוק כבר רואה.

שאלות נפוצות

איך מחשבים EV/EBITDA?

מחשבים EV: שווי השוק של המניות, ועוד חוב פיננסי, ועוד זכויות מיעוט אם יש, פחות מזומנים והשקעות נזילות. מחלקים ב-EBITDA של 12 החודשים האחרונים או בתחזית לשנה הבאה. חשוב להשוות מכפיל שמחושב באותה שיטה בין כל החברות.

מה נחשב מכפיל EV/EBITDA נמוך?

אין מספר אחד. המכפיל תלוי בענף, בצמיחה, בעוצמת ההשקעות ההוניות וברמת הריבית בשוק. השוואה נכונה היא מול חברות דומות באותו ענף ובאותה תקופה, ולא מול מספר אבסולוטי.

למה EV/EBITDA מתאים לחברות עם חוב גבוה?

כי הוא כולל את החוב בשווי ולא מושפע מהוצאות הריבית, ולכן אפשר להשוות בעזרתו חברות עם מבנה מימון שונה. אבל בחברות כאלה חייבים לבדוק לצידו חוב נטו ל-EBITDA, כי אותו מכפיל יכול להסתיר רמות סיכון שונות מאוד לבעלי המניות.

מה ההבדל בין EV/EBITDA ל-P/E?

P/E משווה את שווי המניות לרווח הנקי, אחרי ריבית ומס. EV/EBITDA משווה את שווי הפעילות כולה לרווח התפעולי לפני ריבית, מס ופחת. הראשון מתאים יותר לחברות עם מבנה הון פשוט, והשני להשוואה בין חברות עם רמות חוב שונות.

מי שרוצה ללמוד לנתח דוחות כספיים ולבנות הערכת שווי בעצמו, מהמאזן ועד המכפילים, ימצא את זה בקורס השקעות ערך.

המידע במאמר הוא לימודי בלבד ואינו מהווה ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם.