השקעה במניות זכיינות מזון מהיר ושיעור התשואה על ההון העצמי

אצל חברות זכיינות מזון מהיר, התשואה על ההון העצמי (ROE) היא לעיתים קרובות המדד הכי פחות שימושי בדוח. כמה מהזכייניות הגדולות בארה״ב, בהן מקדונלד׳ס, יאם! ברנדס ודומינוס, מציגות כבר שנים הון עצמי שלילי, בעיקר בגלל רכישות חוזרות של מניות שמומנו בחוב. כשההון העצמי שלילי, ROE פשוט לא אומר כלום. את האיכות של המודל בודקים דרך תשואה על ההון המושקע (ROIC), תזרים מזומנים חופשי ויציבות התמלוגים.

זה לא אומר שהמודל חלש. להפך: הוא כל כך רווחי ביחס להון שהוא צריך, שההנהלות מחזירות לבעלי המניות יותר ממה שנשאר בהון. אבל מי שבוחר מניות לפי ROE גבוה בלי להבין את זה, מסתכל על מספר שבור.

איך מרוויחה חברת זכיינות מזון מהיר?

החברה האם לא מוכרת המבורגרים. היא מוכרת זכות להשתמש במותג, במתכונים ובמערכות. זכיין מקומי משקיע בסניף, מעסיק את העובדים וסופג את עלויות המזון והשכר. החברה האם גובה ממנו כמה שכבות של הכנסה:

1. תמלוגים: אחוז קבוע מהמכירות של הסניף, לא מהרווח שלו.
2. שכירות: אצל חלק מהרשתות, ומקדונלד׳ס היא הדוגמה הבולטת, החברה מחזיקה בנדל״ן שעליו יושבים סניפים רבים ומשכירה אותו לזכיין.
3. דמי פתיחה ודמי פרסום שמממנים את מערך השיווק המשותף.

הנקודה הקריטית: ההכנסה של החברה האם צמודה למחזור המכירות, לא לרווחיות הסניף. כשמחירי הבשר או השכר עולים, הזכיין סופג את המכה קודם. זה מה שהופך את המודל לקל בהון ויציב יחסית בתזרים.

למה ROE נשבר דווקא בחברות הטובות

הנה דוגמה מספרית להמחשה, על חברה בדויה. נניח שלחברה רווח נקי של 100 מיליון דולר והון עצמי של 500 מיליון. ה-ROE הוא 20%.

עכשיו ההנהלה לוקחת הלוואה של 300 מיליון בריבית של 5% ומשתמשת בכסף כדי לקנות מניות של עצמה. ההון העצמי יורד ל-200 מיליון. הרווח הנקי יורד בגלל הריבית: 15 מיליון הוצאת ריבית, בערך 12 מיליון אחרי מס, כך שנשאר רווח של כ-88 מיליון.

ה-ROE החדש: 88 חלקי 200, כלומר 44%.

העסק לא השתנה. אותם סניפים, אותם לקוחות, אותם תמלוגים. ה-ROE יותר מהוכפל רק כי המבנה הפיננסי השתנה. חזרו על המהלך הזה כמה פעמים לאורך עשור, וההון העצמי עובר לשלילי. בשלב הזה ROE הוא מספר שלילי או חסר משמעות, גם כשהחברה מרוויחה יפה.

זה הלקח שכדאי לקחת מכאן לכל ניתוח: ROE מודד רווח ביחס לחשבונאות של ההון, לא ביחס לכסף שבאמת עובד בעסק.

מה בודקים במקום ROE

תשואה על ההון המושקע (ROIC). מחלקים את הרווח התפעולי אחרי מס בסכום של החוב וההון העצמי יחד. בחברה מהדוגמה, הרווח התפעולי אחרי מס נשאר כ-100 מיליון גם אחרי ההלוואה, וההון המושקע, חוב של 300 ועוד הון של 200, נשאר 500 מיליון. ה-ROIC הוא 20%, בדיוק כמו לפני הרכישה החוזרת. המספר הזה לא זז כשהמבנה הפיננסי משתנה, ולכן הוא מספר את הסיפור האמיתי על העסק.

יחס חוב ל-EBITDA. כשההון העצמי שלילי, יחס חוב להון מאבד משמעות, ולכן מסתכלים על כמה שנות רווח תפעולי צריך כדי להחזיר את החוב. על הכלי הזה ומגבלותיו כתבנו בהרחבה במדריך לניתוח יחס חוב להון.

מכירות בחנויות זהות (same-store sales). זה המנוע של התמלוגים. חברה שמגדילה הכנסות רק דרך פתיחת סניפים, בזמן שהסניפים הקיימים מוכרים פחות, בונה על בסיס נחלש.

בריאות הזכיינים. זכיין שמפסיד כסף סוגר סניפים, דורש הקלות בתמלוגים או מפסיק לשפץ. חלק מהחברות מפרסמות נתונים על רווחיות ממוצעת של סניף, ושווה לקרוא אותם.

איפה המודל נשבר

המודל עמיד, לא חסין. שלוש נקודות תורפה ראויות לתשומת לב.

מינוף בעולם של ריבית גבוהה. חברות שמימנו רכישות חוזרות בחוב זול צריכות למחזר אותו. חלק מהרשתות בארה״ב מממנות את עצמן באג״ח שמגובות בתזרים התמלוגים, מבנה שעובד נהדר כל עוד המכירות יציבות. עלייה בריבית מייקרת את המחזור ומקטינה את המרווח לטעויות.

לחץ על הזכיינים. העלאות שכר מינימום בענף, כמו אלו שהונהגו בקליפורניה, ועליות במחירי חומרי גלם פוגעות קודם ברווח של הזכיין. אם הלחץ נמשך, הוא מגיע לחברה האם דרך סגירות סניפים ודרישות להנחות.

הצרכן הנמוך. מזון מהיר נחשב עמיד במיתון, אבל כשהמחירים בתפריט עולים מהר מהשכר, דווקא הלקוחות בהכנסה הנמוכה מצמצמים ביקורים. הרשתות נאלצות אז למבצעים שפוגעים במכירות הממוצעות לסניף.

דעה אישית: המודל של זכיינות טהורה הוא אחד המודלים העסקיים האיכותיים בשוק, אבל השוק יודע את זה, ולכן המניות האלה נסחרות לרוב במכפילים גבוהים. איכות עסק ומחיר טוב הם שתי שאלות נפרדות.

איך משקיע ישראלי מחזיק מניות כאלה ומה עם המס

רוב חברות הזכיינות הגדולות נסחרות בבורסות בארה״ב, והגישה אליהן היא דרך חשבון מסחר בבנק, בבית השקעות או דרך קרן סל.

דוגמה להמחשה: דנה, 38 מחיפה, קונה מניה של זכיינית אמריקאית ב-20,000 ₪. נניח תשואת דיבידנד של 2.5%, כלומר 500 ₪ דיבידנד ברוטו בשנה. אם חתמה על טופס W-8BEN, מנוכה בארה״ב מס של 25% לפי אמנת המס בין ישראל לארה״ב, והמס הזה מתקזז מול המס בישראל. בלי הטופס הניכוי בארה״ב הוא 30%. על רווח הון במכירה חל בישראל מס של 25% על הרווח הריאלי. אפשר לבדוק תרחישים במחשבון מס על מניות, ומצב אישי מורכב כדאי לבדוק עם רואה חשבון.

החשיפה לדולר היא שכבת סיכון נוספת. ירידה בשער הדולר מול השקל יכולה למחוק חלק מהתשואה גם כשהמניה עלתה.

שאלות נפוצות

למה למקדונלד׳ס יש הון עצמי שלילי?

בעיקר בגלל שנים של רכישות חוזרות של מניות וחלוקת דיבידנדים שמומנו בחלקם בחוב. הכסף יצא מההון העצמי מהר יותר ממה שהרווחים הוסיפו לו. הון עצמי שלילי כזה לא מעיד בהכרח על מצוקה, אבל הוא מגדיל את התלות ביכולת למחזר חוב.

האם ROE גבוה ברשת מזון מהיר הוא סימן טוב?

לא לבד. ROE יכול לזנק רק בגלל מינוף ורכישות חוזרות, בלי שום שיפור בעסק. לפני שמסיקים משהו, בודקים ROIC, רמת החוב ביחס ל-EBITDA ואת המגמה במכירות בחנויות זהות.

מה ההבדל בין מניית זכיינית למניית רשת שמפעילה סניפים?

הזכיינית גובה תמלוגים ושכירות ואינה נושאת ישירות בעלויות המזון והשכר, ולכן השוליים שלה גבוהים והיא צריכה מעט הון. רשת שמפעילה בעצמה נהנית מכל הרווח של הסניף אבל גם סופגת את כל התנודות בעלויות.

איזה מס משלם משקיע ישראלי על דיבידנד ממניה אמריקאית?

עם טופס W-8BEN מנוכה בארה״ב 25% לפי אמנת המס, ובדרך כלל אין תוספת מס בישראל על הדיבידנד. בלי הטופס מנוכה 30%. על רווח הון במכירה חל מס של 25% על הרווח הריאלי בישראל. במקרים מיוחדים כדאי להתייעץ עם רואה חשבון.

מי שרוצה ללמוד לנתח חברות לפי תזרים, תשואה על הון מושקע ומכפילים, ולא לפי מספר בודד מהדוח, ימצא את הכלים בקורס השקעות ערך.

המידע במאמר הוא לימודי בלבד ואינו מהווה ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם.