איך מזהים חברה שמייצרת מזומן אמיתי
שתי חברות מדווחות על רווח נקי של 100 מיליון ₪ בשנה. אחת מכניסה לקופה 110 מיליון ₪ תזרים חופשי, השנייה 30 מיליון ₪. על הנייר הן זהות. בפועל רק אחת מהן מייצרת מזומן שאפשר לחלק, להשקיע או לפרוע איתו חוב. כדי לזהות חברה שמייצרת מזומן אמיתי בודקים ארבעה דברים: כמה מהרווח הופך לתזרים חופשי, כמה תזרים נשאר מכל שקל מכירות, האם זה חוזר על עצמו שנה אחרי שנה, והאם ההון החוזר או החשבונאות מייפים את התמונה.
את ההגדרה עצמה ואת אופן החישוב פירטנו במאמר מה זה תזרים מזומנים חופשי. כאן נתמקד ברשימת הבדיקה המעשית.
בדיקה 1: יחס ההמרה של רווח לתזרים
היחס הבסיסי: תזרים חופשי חלקי רווח נקי. חברה שממירה 90% עד 110% מהרווח שלה לתזרים חופשי לאורך זמן מייצרת רווח ״אמיתי״. חברה שממירה 40% שנה אחרי שנה מראה פער קבוע בין מה שהיא מדווחת למה שנכנס לבנק.
יחס מעל 100% לא חשוד בהכרח. בחברות עם פחת גבוה והשקעות שכבר בוצעו בעבר, הוא יכול להיות גבוה באופן טבעי. אבל כשהוא קופץ לשנה אחת ל-200%, כדאי לבדוק אם החברה פשוט גבתה חובות ישנים או עיכבה תשלום לספקים.
בדיקה 2: שולי תזרים חופשי
תזרים חופשי חלקי הכנסות. זה המדד שמראה כמה אגורות מזומן חופשי נשארות מכל שקל שהלקוחות משלמים. חברת תוכנה בוגרת יכולה להגיע לשוליים של עשרות אחוזים. רשת מזון תסתפק בכמה אחוזים בודדים, וזה בסדר, כי המחזור שלה גדול.
לכן את שולי התזרים משווים בתוך אותו ענף. השוואה בין ענפים שונים כאן לא אומרת הרבה.
בדיקה 3: עקביות לאורך חמש שנים
שנה אחת לא מספרת כלום. תזרים חופשי תנודתי מטבעו, כי השקעות הוניות מגיעות בגלים ותנאי התשלום משתנים. הדרך הנכונה היא לסכם חמש שנים של תזרים חופשי ולהשוות לסכום חמש שנים של רווח נקי.
| שנה | רווח נקי חברה א | תזרים חופשי חברה א | רווח נקי חברה ב | תזרים חופשי חברה ב |
|---|---|---|---|---|
| 1 | 90 | 95 | 90 | 40 |
| 2 | 95 | 80 | 95 | 25 |
| 3 | 100 | 115 | 100 | 50 |
| 4 | 105 | 100 | 105 | 20 |
| 5 | 110 | 120 | 110 | 35 |
| סה״כ | 500 | 510 | 500 | 170 |
הנתונים במיליוני ₪, חברות היפותטיות. חברה א ממירה בחמש שנים 102% מהרווח. חברה ב ממירה 34%. לחברה ב צריך להיות הסבר טוב מאוד, למשל צמיחה מהירה שדורשת השקעה, ואם אין הסבר כזה, הרווח שלה ראוי לספקנות.
אפשר לחבר את זה לבדיקה 2: אם ההכנסות של חברה א הן כמיליארד ₪ בשנה, התזרים החופשי הממוצע שלה, כ-102 מיליון ₪, מתורגם לשולי תזרים של כ-10%. זה המספר שמשווים מול המתחרים בענף.
בדיקה 4: מלכודות ההון החוזר
כאן מסתתרות רוב ההפתעות. ההון החוזר הוא לקוחות, מלאי וספקים, והוא יכול להזיז את התזרים בלי שום קשר לאיכות העסק.
לקוחות שגדלים מהר מההכנסות. אם ההכנסות עלו ב-10% ויתרת הלקוחות עלתה ב-35%, החברה אולי מוכרת בתנאי אשראי נדיבים יותר כדי לנפח מכירות. הרווח נרשם, המזומן עוד לא הגיע.
מלאי שנערם. מלאי שגדל מהר מהמכירות יכול לבשר על ביקוש חלש או על סחורה שתימחק בהמשך.
מתיחת ספקים. ההפך מטעה באותה מידה. חברה שמאריכה את ימי התשלום לספקים משפרת את התזרים של השנה פעם אחת. זה לא חוזר, ובשנה הבאה אין מאיפה לשפר.
מכירת לקוחות (פקטורינג). חלק מהחברות מוכרות את יתרות הלקוחות לגוף פיננסי כדי לקבל מזומן מוקדם. זה לגיטימי, אבל מציג תזרים מפעילות שוטפת טוב יותר ממה שהעסק מייצר באופן טבעי. מחפשים את זה בביאורים.
בדיקה 5: חשבונאות שמייפה את התזרים
שלושה דברים שכדאי להכיר, במיוחד בדוחות לפי IFRS:
- חכירות. לפי IFRS 16, תשלומי קרן החכירה מוצגים בתזרים מפעילות מימון. התוצאה: תזרים מפעילות שוטפת נראה גבוה יותר, למרות שדמי השכירות הם הוצאה שוטפת לכל דבר. אצל רשתות עם הרבה סניפים כדאי להחסיר את תשלומי החכירה מהתזרים החופשי.
- היוון עלויות פיתוח. חברות טכנולוגיה רשאיות בתנאים מסוימים להוון הוצאות פיתוח לנכס. ההוצאה עוברת מהתזרים השוטף להשקעות, ומי שמסתכל רק על התזרים מפעילות שוטפת יראה תמונה ורודה מדי.
- תשלום מבוסס מניות. זו הוצאת שכר שלא יוצאת במזומן, ולכן היא מוספת בחזרה בתזרים. אבל היא עולה לבעלי המניות בדילול. כשהיא גדולה, כדאי להחסיר אותה מהתזרים החופשי לצורך ניתוח.
בדיקה 6: האם החברה משקיעה מספיק?
תזרים חופשי גבוה יכול לנבוע גם מהזנחה. חברה שמשקיעה בציוד הרבה פחות מהפחת במשך כמה שנים ברציפות אולי חוסכת היום ומשלמת מחר. השוואה בין ההשקעות ההוניות לפחת לאורך חמש שנים נותנת אינדיקציה. זה לא מדע מדויק, אבל פער גדול ומתמשך מחייב בדיקה.
שאלות נפוצות
מה יחס המרה טוב של רווח לתזרים?
אין סף אחד, אבל יחס של כ-80% ומעלה לאורך חמש שנים נחשב בריא לרוב העסקים הבוגרים. חברות בצמיחה מהירה יציגו יחס נמוך יותר, כי הן משקיעות במלאי ובציוד. מה שחשוב הוא להבין את הסיבה לפער.
האם חברה עם תזרים חופשי שלילי היא בעייתית?
לא בהכרח. חברה שבונה מפעל או מתרחבת מהר יכולה להיות בתזרים שלילי לתקופה. הסיכון עולה כשהתזרים השלילי נמשך שנים בלי שההשקעה מתחילה להניב, והחברה תלויה בגיוסים או בחוב כדי להמשיך לפעול.
איפה מוצאים את הנתונים?
בדוח על תזרימי המזומנים בדוחות הכספיים, ובביאורים על לקוחות, מלאי, חכירות ורכוש קבוע. בחברות ישראליות הכול זמין במערכת מאי״ה של הבורסה לניירות ערך בתל אביב. כדאי להוריד חמש שנים ולבנות טבלה פשוטה.
האם אפשר לסמוך על התזרים החופשי שהחברה מציגה?
זה מדד שאינו מוגדר בתקינה, וכל חברה מחשבת אותו בדרכה. חלק מחריגות מההשקעות רכיבים שנראים להן ״צמיחה״. עדיף לחשב לבד מדוח תזרים המזומנים, באותה שיטה לכל החברות שמשווים.
מי שרוצה לתרגל את הבדיקות האלה על דוחות אמיתיים ימצא את זה בקורס השקעות ערך.
המידע במאמר הוא לימודי בלבד ואינו מהווה ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם.