מה זה תזרים מזומנים חופשי

חברה א הרוויחה השנה 80 מיליון ₪, אבל אחרי שמימנה מלאי, גבתה חלק מהלקוחות וקנתה מכונות חדשות, נשארו לה בקופה 55 מיליון ₪ שאפשר לעשות בהם מה שרוצים. ה-55 האלה הם תזרים המזומנים החופשי: המזומן שנוצר מהפעילות השוטפת פחות ההשקעות ההוניות שנדרשות כדי לשמור על העסק ולהצמיח אותו. זה הכסף שממנו משלמים דיבידנד, קונים מניות, פורעים חוב או רוכשים עסקים.

רווח הוא דעה חשבונאית. תזרים חופשי הוא מזומן.

הנוסחה הבסיסית

תזרים חופשי = תזרים מזומנים מפעילות שוטפת פחות השקעות ברכוש קבוע ובנכסים בלתי מוחשיים.

שני הנתונים מופיעים בדוח על תזרימי המזומנים, אחד מהדוחות הכספיים שכל חברה ציבורית מפרסמת. התזרים מפעילות שוטפת מופיע בחלק הראשון. ההשקעות ההוניות, שנקראות לעיתים CAPEX, מופיעות בחלק של פעילות השקעה, בשורות כמו ״רכישת רכוש קבוע״.

דוגמה מלאה: מרווח נקי לתזרים חופשי

כך נראה החישוב של חברה א, צעד אחר צעד:

פחת מוסף בחזרה כי הוא הוצאה חשבונאית שלא יצא בגינה מזומן השנה. הגידול בלקוחות ובמלאי מוחסר, כי זה כסף שנתקע בעסק. הגידול בספקים מוסף, כי זה כסף שהחברה עוד לא שילמה.

אם שווי השוק של חברה א הוא 1,100 מיליון ₪, תשואת התזרים החופשי שלה היא 5%. כלומר, על כל 100 ₪ שמשקיע משלם על המניה, העסק מייצר 5 ₪ מזומן חופשי בשנה. זה מדד השווי שאני הכי סומך עליו בחברות בוגרות, כי קשה יותר לייפות אותו מאשר את הרווח.

השקעות תחזוקה מול השקעות צמיחה

לא כל ההשקעות ההוניות שוות. חלק נדרש רק כדי להחליף ציוד ישן ולשמור על העסק במקום: השקעות תחזוקה. חלק נועד להרחיב, למשל מפעל חדש או סניפים נוספים: השקעות צמיחה.

חברה שמשקיעה בכבדות בצמיחה תציג תזרים חופשי נמוך, ואפילו שלילי, גם כשהעסק מצוין. אנליסטים מנסים לכן להעריך תזרים חופשי ״מנורמל״, שמחסיר רק את השקעות התחזוקה. דרך קירוב נפוצה היא להניח שהשקעות התחזוקה קרובות לפחת. זו הערכה, לא נתון מהדוח, ולכן כדאי להתייחס אליה בזהירות.

בחברה א, הפחת הוא 30 מיליון ₪ וההשקעה 35. אם 30 מהם תחזוקה ו-5 צמיחה, התזרים החופשי המנורמל הוא כ-60 מיליון ₪. עכשיו דמיינו את חברה ב, עם אותו תזרים שוטף של 90 מיליון ₪, שבונה השנה מפעל חדש ומשקיעה 150 מיליון ₪. התזרים החופשי שלה מינוס 60 מיליון ₪. אם הפחת שלה דומה, התזרים המנורמל שלה קרוב לזה של חברה א. השאלה האמיתית היא אם המפעל יניב.

FCFF ו-FCFE: שני סוגי תזרים חופשי

במקורות מקצועיים תמצאו שתי גרסאות:

תזרים חופשי לפירמה (FCFF) הוא התזרים לפני תשלומים לנושי החוב. הוא שייך לכל מממני החברה, בעלי המניות ובעלי החוב יחד, ומשמש בהערכת שווי הפירמה כולה.

תזרים חופשי לבעלי המניות (FCFE) הוא מה שנשאר אחרי ריבית, אחרי פירעון חוב ואחרי גיוס חוב חדש. זה הכסף שיכול להגיע לבעלי המניות בפועל.

לרוב המשקיעים הפרטיים, החישוב הפשוט של תזרים מפעילות שוטפת פחות השקעות מספיק כנקודת פתיחה. ההבחנה חשובה כשבונים מודל היוון תזרים או כשמשווים חברות עם רמות חוב שונות מאוד.

מה יכול להטעות בחישוב?

לפי התקינה הבינלאומית, חברה יכולה בחלק מהמקרים לבחור אם להציג ריבית ששולמה בתזרים השוטף או בתזרים המימון. שתי חברות זהות יכולות להציג תזרים שוטף שונה רק בגלל הבחירה הזו, ולכן כדאי לבדוק את הסיווג לפני השוואה.

גם חכירות משנות את התמונה: מאז IFRS 16 תשלומי קרן החכירה מוצגים בפעילות מימון, מה שמגדיל את התזרים השוטף. אצל רשתות עם הרבה סניפים בשכירות זה יכול להיות הבדל גדול. על המלכודות האלה ועל רשימת בדיקה מלאה לזיהוי חברות שמייצרות מזומן אמיתי אפשר לקרוא במאמר איך מזהים חברה שמייצרת מזומן אמיתי.

מה עושים עם תזרים חופשי?

זו אולי השאלה החשובה ביותר, כי היא מלמדת על ההנהלה. לתזרים חופשי יש חמישה שימושים אפשריים: השקעה חוזרת בעסק, רכישות של חברות אחרות, פירעון חוב, דיבידנד ורכישה עצמית של מניות. הנהלה טובה בוחרת לפי התשואה הצפויה מכל אפשרות, לא לפי הרגל.

דיבידנד שמשולם מתזרים חופשי הוא בר קיימא. דיבידנד שגבוה מהתזרים החופשי שנה אחרי שנה ממומן בחוב או בקופה, ולא יכול להימשך לנצח.

בסוף, זה גם הבסיס לשווי. במודל היוון תזרים, השווי של חברה הוא סכום התזרימים החופשיים שהיא צפויה לייצר בעתיד, מהוונים להיום. מי שקונה מניה קונה בפועל חלק מהזרם הזה. על השימוש של רכישה עצמית אפשר לקרוא עוד במאמר מה זה Buyback.

שאלות נפוצות

מה ההבדל בין רווח נקי לתזרים חופשי?

רווח נקי נמדד לפי כללי חשבונאות, שמכירים בהכנסות ובהוצאות כשהן נוצרות ולא כשהכסף עובר. תזרים חופשי מודד את המזומן שנכנס ויצא בפועל, אחרי השקעות. לאורך שנים שני המספרים צריכים להיות קרובים בחברה בריאה.

האם תזרים חופשי שלילי הוא סימן רע?

לא בהכרח. חברה בשלב השקעה, שבונה מפעל או מתרחבת, יכולה להציג תזרים שלילי לתקופה. זה הופך לבעיה כשהמצב נמשך שנים בלי שההשקעות מתחילות להניב, והחברה נשענת על גיוסים.

מה נחשבת תשואת תזרים חופשי גבוהה?

אין סף אחד, כי היא תלויה בצמיחה, בסיכון ובריבית. חברה בצמיחה מהירה תיסחר לרוב בתשואת תזרים נמוכה, ועסק בוגר בלי צמיחה בתשואה גבוהה יותר. משווים מול חברות דומות ומול הריבית חסרת הסיכון.

איפה מוצאים את הנתונים בחברות ישראליות?

בדוח על תזרימי המזומנים בדוחות הכספיים שמתפרסמים במערכת מאי״ה של הבורסה לניירות ערך בתל אביב. חברות רבות מציגות גם ״תזרים חופשי״ משלהן בדוח הדירקטוריון, אבל ההגדרה משתנה בין חברות, ולכן עדיף לחשב לבד.

הערכת שווי על בסיס תזרים, כולל היוון תזרים עתידי, נלמדת לעומק בקורס השקעות ערך.

המידע במאמר הוא לימודי בלבד ואינו מהווה ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם.