מניות נדל״ן מניב בבורסת תל אביב: איך מנתחים אותן ומה מזיז אותן

חברת נדל״ן מניב יכולה להעלות את הכנסות השכירות שלה שנה ברציפות ובכל זאת לראות את המניה יורדת. זה קרה לחלק ממניות הנדל״ן בבורסת תל אביב כשבנק ישראל העלה את הריבית במהירות ב־2022 וב־2023. מניות נדל״ן מניב מושפעות משני כוחות: השכירות שהנכסים מייצרים, והריבית שבה השוק מהוון את השכירות הזאת. בטווח הקצר, הריבית חזקה יותר.

מי שמבין את שני הכוחות יכול לקרוא את הדוחות של החברות האלה בלי ללכת לאיבוד.

מה זה חברת נדל״ן מניב?

חברת נדל״ן מניב (income-producing real estate) מחזיקה נכסים ומשכירה אותם: קניונים ומרכזים מסחריים, בנייני משרדים, מבני תעשייה ולוגיסטיקה, ולעיתים דיור להשכרה. ההכנסה שלה היא שכר דירה חוזר, בשונה מחברת ייזום שמרוויחה ממכירת דירות. בבורסת תל אביב נסחרות חברות מוכרות בתחום כמו עזריאלי, מליסרון, ביג, אמות ואלוני חץ, לצד קרנות ריט (REIT).

השמות כאן להמחשה של הענף בלבד, לא המלצה.

קרן ריט היא מבנה מיוחד שמחויב, לפי הדין, לחלק לפחות 90% מההכנסה החייבת שלה, ובתמורה נהנה מיתרון מס ברמת החברה. הסבר מלא יש במאמר השקעה בקרנות ריט.

אילו מדדים בודקים במניית נדל״ן מניב?

בודקים ארבעה מדדים: NOI, ההכנסה התפעולית נטו מהנכסים; FFO, הרווח מפעולות שוטפות בלי שערוכים; הון עצמי למניה, כלומר שווי הנכסים פחות החוב (NAV); ויחס חוב לשווי הנכסים (LTV). יחד הם מראים כמה הנכסים מייצרים, כמה נשאר לבעלי המניות, ובאיזה מחיר השוק מתמחר אותם.

הרווח הנקי בדוח הוא המדד הכי פחות שימושי כאן. חברות נדל״ן בישראל מדווחות לפי IFRS, והנדל״ן להשקעה נמדד בשווי הוגן. כל שינוי בהערכת השווי של הנכסים נכנס לרווח, ולכן רווח נקי יכול לקפוץ או לצנוח בלי שהשכירות השתנתה. בגלל זה אנליסטים מסתכלים על FFO, ורבות מהחברות מפרסמות אותו גם לפי הנחיות רשות ניירות ערך.

דוגמה מספרית: איך קוראים את המספרים

נניח חברה היפותטית. הנכסים שלה שווים 10 מיליארד ₪ לפי הדוחות, והחוב 5 מיליארד ₪. ההון העצמי, שווי נכסי נקי, הוא 5 מיליארד ₪. שווי השוק שלה בבורסה הוא 4 מיליארד ₪.

דיסקאונט של 20% נראה כמו מציאה. לפעמים הוא כזה. לפעמים השוק פשוט לא מאמין להערכות השווי, למשל כשהשמאים מניחים שיעור היוון (cap rate) נמוך מדי ביחס לריבית במשק. השאלה הנכונה היא לא האם יש דיסקאונט, אלא למה.

למה הריבית מזיזה מניות נדל״ן יותר מהשכירות?

כי ריבית גבוהה פוגעת בחברה בשני מקומות בבת אחת. היא מייקרת את החוב, שחלק גדול ממנו מתחדש כל כמה שנים, והיא מעלה את שיעורי ההיוון שבהם מעריכים את הנכסים, מה שמוריד את השווי שלהם. גם כשהשכירות יציבה, שני האפקטים האלה מקטינים את ההון העצמי ואת ה־FFO.

ההפך נכון כשהריבית יורדת, ולכן מניות הנדל״ן נוטות להגיב חזק לציפיות על מדיניות בנק ישראל. את הריבית הנוכחית בודקים בעמוד ריבית בנק ישראל. הרחבה על המנגנון יש במאמר השפעת ריבית על משקיעי נדל״ן.

האם הצמדה למדד מגינה על מניות נדל״ן?

חלקית. בישראל חוזי שכירות מסחריים רבים צמודים למדד המחירים לצרכן, כך שכשהאינפלציה עולה, השכירות עולה איתה. ב־2022 המדד עלה ב־5.3%, לפי הלמ״ס, וזה תמך בהכנסות של חברות עם חוזים צמודים. אבל גם חלק מהחוב של החברות הוא אג״ח צמודות, והוא עולה באותו קצב.

המשמעות: חברה עם הכנסות צמודות וחוב צמוד בערך מאוזנת מול אינפלציה. חברה עם חוב צמוד גדול והכנסות שקשה להעלות, למשל בנכסים חלשים, נפגעת.

מה אנשים מפספסים במניות נדל״ן מניב?

שלושה דברים. תמהיל הנכסים: משרדים, מסחר, לוגיסטיקה ודיור מגיבים אחרת למחזור הכלכלי ולשינויים בהרגלי עבודה וקנייה. לוח הסילוקין של החוב: חברה שצריכה למחזר הרבה חוב בשנה של ריבית גבוהה נמצאת בעמדה חלשה. ופרויקטים בייזום: הרבה חברות מניבות בונות נכסים חדשים, וההכנסה מהם עוד לא בדוחות, אבל הסיכון כבר שם.

דיבידנד גבוה לא פותר את כל אלה. הוא רק משלם לכם בזמן שאתם מחכים.

איך משווים בין שתי חברות נדל״ן מניב?

משווים את אותם מדדים על אותו בסיס: פער משווי נכסי נקי, מינוף, תשואת NOI לשווי ומכפיל FFO. חברה עם מינוף נמוך יותר ונכסים באזורי ביקוש מצדיקה בדרך כלל דיסקאונט קטן יותר. ההשוואה עובדת רק בין חברות עם תמהיל נכסים דומה, כי קניונים ומשרדים מתומחרים אחרת.

כדאי גם להסתכל על שיעור התפוסה בנכסים ועל משך החוזים הממוצע. חברה שחוזי השכירות שלה ארוכים ומגוונים בין שוכרים רבים חשופה פחות לעזיבה של שוכר גדול אחד.

ולבסוף, איכות ההנהלה. חברה שמנהלת את החוב באופן שמרני ומפרסמת נתונים ברורים ועקביים לאורך שנים, קלה יותר לניתוח ולאמון. זה לא מופיע כמספר בטבלה, אבל רואים את זה בדוחות.

שאלות נפוצות

האם מניות נדל״ן מניב הן השקעה סולידית?

הן נחשבות פחות תנודתיות ממניות צמיחה, בזכות הכנסות שכירות קבועות. אבל הן ממונפות, ולכן רגישות לריבית ולמשברים, ויכולות לרדת חזק. הן לא תחליף לאג״ח או לפיקדון.

מה ההבדל בין מניית נדל״ן מניב לקרן ריט?

שתיהן מחזיקות נכסים מניבים. קרן ריט כפופה לכללים מיוחדים, ובהם חובת חלוקה של לפחות 90% מההכנסה החייבת, ונהנית מיתרון מס ברמת החברה. חברת נדל״ן רגילה חופשית יותר במדיניות הדיבידנד ובפעילות ייזום.

מה זה FFO ולמה הוא חשוב?

FFO הוא הרווח מפעולות שוטפות, בלי שערוכי נכסים ורכיבים חד פעמיים. הוא מראה כמה מזומן העסק מייצר מהשכירות, ולכן מתאים יותר מהרווח הנקי להשוואה בין חברות נדל״ן ולאורך זמן.

כמה מס משלמים על דיבידנד ממניית נדל״ן?

ליחיד, המס על דיבידנד מחברה רגילה הוא ככלל 25%, ולבעל מניות מהותי 30%. בחלוקות מקרנות ריט יש כללים מיוחדים. כדאי לבדוק מצב ספציפי עם רואה חשבון או יועץ מס.

מי שרוצה ללמוד לקרוא דוחות כספיים ולהעריך שווי של חברות, כולל חברות נדל״ן, ימצא את זה בקורס השקעות ערך.

המידע במאמר הוא לימודי בלבד ואינו מהווה ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם.