השקעה במניות הביטחון הישראליות: השפעת הסכמים בינלאומיים על צבר ההזמנות

כשגרמניה חתמה ב-2023 על רכישת מערכת ההגנה האווירית חץ 3, העסקה לא הופיעה בדוחות הכספיים של אותו רבעון כהכנסה. היא הופיעה בצבר ההזמנות, והכנסות ממנה נפרסות על פני שנים. זה המפתח להבנת מניות הביטחון הישראליות: הסכמים בינלאומיים משפיעים עליהן קודם כל דרך הצבר, כלומר דרך ההכנסות העתידיות שכבר חתומות, ורק אחר כך דרך הרווח. משקיע שמבין איך לקרוא את הצבר מבין גם מתי השוק כבר תמחר את החדשות ומתי עוד לא.

מהו צבר הזמנות ולמה הוא חשוב במניות ביטחון?

צבר הזמנות הוא סך החוזים שהחברה חתמה עליהם ועוד לא סיפקה. בחברת תוכנה הוא כמעט לא מעניין. בחברה ביטחונית הוא הנתון החשוב ביותר בדוח.

הסיבה פשוטה: פרויקטים ביטחוניים נמשכים שנים. מערכת מכ״ם, טילים או כלי טיס בלתי מאוישים עוברים פיתוח, ייצור, אינטגרציה ואספקה. חוזה שנחתם היום יכול לייצר הכנסות במשך חמש שנים ויותר.

לכן צבר גדל מאותת על צמיחה עתידית, וצבר שמתכווץ מאותת על האטה גם כשהרבעון הנוכחי נראה מצוין.

איך הסכמים בינלאומיים מגדילים את הצבר?

יש שלושה ערוצים עיקריים.

הסכמי נורמליזציה. הסכמי אברהם מ-2020 עם איחוד האמירויות, בחריין ומרוקו יצרו לראשונה ערוץ רשמי ליחסים ביטחוניים עם מדינות שלא היו בו קודם. הסכם מדיני לא מבטיח עסקאות, אבל הוא מוריד חסמים ופותח שיחות.

הסכמי ממשלה מול ממשלה. עסקאות גדולות, כמו עסקת חץ 3 עם גרמניה, נחתמות לרוב בין משרדי ביטחון, כשהחברות הישראליות הן הקבלניות. הן בדרך כלל גדולות ויציבות יותר מעסקאות מסחריות רגילות.

מלחמה והתחמשות אזורית. המלחמה באוקראינה הובילה מדינות רבות באירופה להגדיל תקציבי ביטחון. מערכות שהוכחו בשדה הקרב, כולל מערכות הגנה אווירית ישראליות, זוכות לביקוש מוגבר.

כל עסקה כזו כפופה לאישור יצוא של משרד הביטחון, דרך אגף הפיקוח על היצוא הביטחוני. חברה לא יכולה למכור לכל מדינה שחתמה על הסכם שלום עם ישראל. יש שיקולים מדיניים, טכנולוגיים ולעיתים גם אמריקאיים, כשהמערכת כוללת רכיבים או מימון מארה״ב.

דוגמה מספרית: איך קוראים צבר

לצורך המחשה בלבד, ניקח חברה היפותטית בשם מערכות גליל, עם הכנסות של 6 מיליארד דולר בשנה וצבר של 20 מיליארד דולר.

הצבר שווה לכ-3.3 שנות הכנסות. זה נותן נראות גבוהה: גם אם החברה לא תחתום על אף חוזה חדש מחר, יש לה עבודה לשנים.

המדד השני הוא יחס הזמנות להכנסות, book-to-bill. אם באותה שנה נחתמו הזמנות חדשות ב-8 מיליארד דולר מול הכנסות של 6 מיליארד, היחס הוא 1.33. כל יחס מעל 1 אומר שהצבר גדל.

ועכשיו החלק שרבים מפספסים. צבר של 20 מיליארד לא שווה 20 מיליארד רווח. אם שולי הרווח התפעולי של החברה הם 8%, אותו צבר יניב בערך 1.6 מיליארד דולר רווח תפעולי לאורך כל השנים. ואם חלק מהחוזים במחיר קבוע והעלויות קפצו, הרווח יכול להיות נמוך מזה.

מה בדיוק אפשר לקנות בבורסה?

כאן יש פער בין הדימוי לשוק. שתיים מהחברות הביטחוניות הגדולות בישראל, התעשייה האווירית ורפאל, הן חברות ממשלתיות שהמניות שלהן לא נסחרות. התעשייה האווירית מגייסת חוב בבורסה בתל אביב, ולכן יש אג״ח שלה, אבל לא מניות.

החברה הביטחונית הגדולה הנסחרת היא אלביט מערכות, שנסחרת בתל אביב ובנאסד״ק. לצידה יש חברות קטנות יותר בתחומי אלקטרואופטיקה, תחמושת, רכיבים ומערכות. מי שרוצה חשיפה רחבה יותר יכול לבדוק קרנות סל על מדדי ביטחון גלובליים, שבחלקן יש גם חברות ישראליות. שימו לב לשכבת מס נוספת: בקרן סל שרשומה בארה״ב, דיבידנדים עוברים ניכוי מס במקור אמריקאי, ואחרי מילוי טופס W-8BEN הניכוי יורד ל-25% במקום 30%.

להרחבה על הענף כולו, כדאי לקרוא גם על תעשיות ביטחוניות כהשקעה.

מה יכול להשתבש?

הצבר נראה כמו ודאות, אבל יש לו כמה חולשות.

ביטולים ודחיות. ממשלה יכולה לדחות אספקה, לצמצם כמויות או לבטל עסקה אחרי חילופי שלטון. זה קורה פחות מבמגזרים אחרים, אבל זה קורה.

תלות בארה״ב. חלק מהתעשייה הישראלית נשען על הסיוע הביטחוני האמריקאי ועל שיתופי פעולה עם חברות אמריקאיות. שינוי במדיניות של ממשל הנשיא דונלד טראמפ או של הקונגרס כלפי יצוא ביטחוני, מכסים או רכש מקומי יכול להשפיע על חלק מהחוזים.

סיכון מדיני הפוך. אותם הסכמים שפותחים שווקים יכולים להיסגר. מדינה שמקפיאה יחסים עם ישראל בעקבות אירוע אזורי עשויה לעצור עסקאות.

מטבע. רוב ההכנסות בדולר ובאירו, וחלק גדול מההוצאות בשקלים. שקל חזק שוחק את הרווחיות גם כשהצבר גדל.

תמחור. אחרי שנים של חדשות חיוביות, מכפילי הרווח של מניות ביטחון עלו. צבר גדל כבר גלום במחיר, ומה שיזיז את המניה הוא ההפתעה ביחס לציפיות, לא עצם הצמיחה.

העמדה שלי כאן זהירה: מי שמחזיק מניית ביטחון בגלל כותרת על עסקה גדולה צריך לשאול כמה מהעסקה כבר נכנס לתחזיות האנליסטים, ומה יקרה למניה ברבעון שבו ההזמנות החדשות יאטו. ענף שנהנה מביקוש חריג כמה שנים ברציפות מגיע בדרך כלל לנקודה שבה הצמיחה נמשכת אבל המניה כבר לא מגיבה לה.

איך משקיע פרטי מנתח חברה ביטחונית

1. בדקו את היחס בין הצבר להכנסות השנתיות ואת המגמה לאורך שלוש שנים.
2. חשבו את יחס ההזמנות להכנסות בכל שנה.
3. בדקו את פיזור הצבר לפי לקוחות וגיאוגרפיה. צבר שנשען על לקוח אחד מסוכן יותר.
4. השוו את שולי הרווח לשנים קודמות כדי לזהות לחצי עלויות.
5. בדקו את המכפיל מול מתחרות בחו״ל, לא רק מול העבר של החברה.

שאלות נפוצות

האם הסכם שלום מבטיח עסקאות ביטחוניות?

לא. הוא מוריד חסמים ופותח ערוצי שיחה, אבל כל עסקה דורשת אישור יצוא ממשרד הביטחון ומשא ומתן נפרד. לעיתים עוברות שנים בין הסכם מדיני לחוזה חתום.

למה מניה ביטחונית יורדת גם כשהצבר גדל?

כי השוק מתמחר ציפיות. אם המשקיעים ציפו לצמיחה חזקה יותר, או אם השוליים נשחקו, המניה יכולה לרדת למרות צבר שיא.

האם אפשר להשקיע ברפאל או בתעשייה האווירית?

המניות שלהן לא נסחרות כי הן בבעלות המדינה. לתעשייה האווירית יש אג״ח נסחרות בבורסה בתל אביב, שמספקות חשיפה לחוב שלה ולא לרווחים.

איך ממוסה רווח ממניות ביטחון?

כמו כל מניה: 25% על הרווח הריאלי למשקיע פרטי ו-25% על דיבידנד, או 30% לבעל מניות מהותי. במניה דואלית כמו אלביט המיסוי בישראל זהה.

מי שרוצה ללמוד לנתח חברות לפי דוחות ולא לפי כותרות יכול להתחיל בקורס השקעות ערך.

המידע במאמר הוא לימודי בלבד ואינו מהווה ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם.