ניתוח מכפיל PEG: הדרך להעריך חברות צמיחה במחיר הוגן

מניה שנסחרת במכפיל רווח 30 ורווחיה צפויים לצמוח ב-20% בשנה נושאת מכפיל PEG של 1.5: מחלקים את מכפיל הרווח בשיעור הצמיחה השנתי. כלל האצבע המוכר, שפיטר לינץ׳ הפך לפופולרי בספרו One Up on Wall Street מ-1989, אומר ש-PEG סביב 1 מבטא מחיר הוגן לחברת צמיחה, מתחת ל-1 זול יחסית ומעל 1 יקר יחסית. בפועל, PEG הוא כלי השוואה מהיר בין חברות צמיחה דומות, לא מחיר הוגן בפני עצמו, והמספר שבמכנה הוא תחזית שיכולה להתברר כשגויה.

איך מחשבים מכפיל PEG נכון?

הנוסחה פשוטה: מכפיל רווח חלקי שיעור הצמיחה השנתי של הרווח למניה, כשהצמיחה נכתבת כמספר שלם (20 ולא 0.2).

הטעויות מתחילות בבחירת הנתונים. שלושה דברים לוודא:

1. איזה מכפיל רווח. מכפיל על רווחי 12 החודשים האחרונים שונה מאוד ממכפיל על הרווח הצפוי בשנה הבאה. בחברה שצומחת ב-30%, ההבדל יכול להפוך PEG של 1.3 ל-1.0.
2. איזו צמיחה. מקובל להשתמש בצמיחה שנתית צפויה לשלוש עד חמש שנים, לפי תחזיות אנליסטים. צמיחה של שנה אחת, במיוחד אחרי שנה חלשה, מנפחת את המכנה.
3. עקביות. כשמשווים שתי חברות, משתמשים באותה הגדרה לשתיהן. PEG על מכפיל עבר של חברה אחת מול PEG על מכפיל עתידי של חברה אחרת הוא השוואה חסרת משמעות.

דוגמה: שלוש חברות, שלוש תמונות שונות

החברות בדוגמה בדויות והמספרים להמחשה בלבד.

לפי מכפיל רווח בלבד, חברת התוכנה נראית היקרה מכולן. לפי PEG, היא הזולה מבין השלוש ביחס לצמיחה שלה.

עכשיו החלק שחשוב באמת. נניח שקניתם את חברת התוכנה ב-45 ₪ לכל שקל רווח. אם הרווח אכן יצמח ב-35% בשנה במשך חמש שנים, הוא יגדל פי 4.5 בערך, ובמחיר שקניתם המכפיל על הרווח של שנה חמש יהיה כ-10. זו עסקה מצוינת.

אם הצמיחה תתברר כ-20% בלבד, הרווח יגדל פי 2.5 בערך והמכפיל על רווחי שנה חמש יהיה כ-18. עדיין סביר, אבל ה-PEG בדיעבד היה 2.25 ולא 1.3. וכשהשוק מגלה שהצמיחה מאטה, הוא לרוב גם מוריד את המכפיל. מי שקנה במכפיל 45 עלול לראות את המניה יורדת גם כשהרווח עולה.

זה הסיכון המרכזי של PEG בחברות צמיחה: כל הערך נשען על מספר אחד שאף אחד לא יודע.

למה PEG עובד פחות טוב בחברות צמיחה מהירה במיוחד?

דווקא בחברות שבשבילן PEG נבנה, הוא הכי רגיש לטעויות.

צמיחה של 50% בשנה לא נמשכת לנצח. חברה שצומחת 50% במשך שנתיים ואז 15% היא סיפור שונה לגמרי מחברה שצומחת 30% במשך עשר שנים, גם אם ה-PEG שלהן על הנייר זהה. הנוסחה לא יודעת כמה זמן הצמיחה תחזיק.

הנוסחה גם ליניארית. לפי PEG, חברה במכפיל 80 שצומחת 80% זולה בדיוק כמו חברה במכפיל 15 שצומחת 15%. בפועל, הסיכון שהצמיחה של 80% תתאכזב גבוה בהרבה, ולכן השוק דורש הנחה.

ובחברות שעוד לא רווחיות, או שהרווח שלהן זעיר, מכפיל הרווח חסר משמעות וה-PEG איתו. שם משתמשים במדדים אחרים, כמו מכפיל מכירות. על זה יש מדריך נפרד על מכפיל מכירות מול מכפיל רווח.

איפה עוד PEG מטעה?

בחברות מחזוריות. חברת כימיקלים או ספנות שיוצאת משפל תציג צמיחת רווח של 60% בשנה אחת ו-PEG נמוך להפליא, בדיוק לפני שהמחזור מתהפך. מחזוריות צריך לנתח לפי רווח ממוצע לאורך מחזור, לא לפי צמיחה של שנה.

בחברות שמחלקות דיבידנד גבוה. חברה בוגרת שצומחת 5% ומחלקת 5% דיבידנד מחזירה לבעלי המניות יותר ממה שה-PEG מראה. לכן יש מי שמשתמש בגרסה שמחלקת את מכפיל הרווח בצמיחה ועוד תשואת הדיבידנד. בבורסה בתל אביב, שבה חלק גדול ממדד ת״א 125 הוא בנקים, ביטוח ונדל״ן מניב, זו גרסה שימושית יותר מ-PEG רגיל.

ובסביבת ריבית משתנה. PEG של 1 כשהריבית קרובה לאפס ו-PEG של 1 כשהריבית גבוהה אינם אותו מחיר. כשהכסף יקר יותר, רווחים עתידיים שווים פחות היום, והמכפיל ההוגן לאותה צמיחה יורד.

אז איך כדאי להשתמש ב-PEG?

הדרך שעובדת לדעתי היא להתייחס אליו כמסננת ולא כפסק דין:

• להשוות בעזרתו חברות מאותו ענף, עם מודל עסקי דומה ואותה הגדרת נתונים.
• לבדוק את התחזית שבמכנה: מאיפה הצמיחה מגיעה, האם היא נשענת על לקוח אחד או מוצר אחד, והאם היא עקבית עם הצמיחה בשנים האחרונות.
• להריץ תרחיש שלילי: מה ה-PEG אם הצמיחה תהיה חצי ממה שצפוי? אם המניה נראית יקרה מאוד בתרחיש הזה, ה-PEG הנמוך לא מגן עליכם.

בחברות קטנות בבורסה בתל אביב יש לעתים קרובות מעט מאוד כיסוי אנליסטים, ולכן תחזית צמיחה אמינה פשוט לא קיימת. שם תצטרכו לבנות אותה בעצמכם מהדוחות, וזו כבר עבודה של ניתוח יסודי מלא. זה בדיוק מה שמלמדים בקורס השקעות ערך.

שאלות נפוצות

מה נחשב מכפיל PEG טוב?

כלל האצבע הוא שסביב 1 מבטא מחיר הוגן לחברת צמיחה, מתחת ל-1 זול יחסית ומעל 1 יקר יחסית, ו-PEG של 2 ומעלה כבר דורש הצדקה טובה. זה כלל שימושי להשוואה ראשונית בין חברות דומות, לא סף קבוע. בסביבת ריבית גבוהה, ובחברות עם סיכון גבוה, PEG הוגן נמוך יותר.

מה ההבדל בין מכפיל רווח למכפיל PEG?

מכפיל רווח מראה כמה משלמים על כל שקל של רווח היום. PEG מוסיף את קצב הצמיחה הצפוי ומראה כמה משלמים על כל אחוז של צמיחה. לכן חברה עם מכפיל רווח גבוה יכולה להיות זולה לפי PEG, אם היא צומחת מהר.

האם אפשר לחשב PEG לחברה מפסידה?

לא באופן משמעותי. כשהרווח שלילי או קרוב לאפס, מכפיל הרווח חסר משמעות וה-PEG יוצא שלילי או ענק. בחברות כאלה משתמשים במכפיל מכירות, בתזרים מזומנים צפוי, או בהערכה של הרווחיות העתידית בשלב בוגר.

מאיפה לוקחים את שיעור הצמיחה?

לרוב מתחזיות אנליסטים לשלוש עד חמש שנים, שמופיעות באתרי מידע פיננסי ובדוחות של בתי השקעות. כדאי להשוות אותן לצמיחה בפועל בשנים האחרונות ולהנחות ההנהלה. כשאין כיסוי אנליסטים, בונים תחזית עצמאית מהדוחות ומריצים גם תרחיש שמרני.

המידע במאמר הוא לימודי בלבד ואינו מהווה ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם.