ניתוח מניות קמעונאות: הבנת שיעורי הרווחיות של רשתות השיווק

רשת שיווק שמוכרת מזון ב-10 מיליארד ₪ בשנה משאירה לעצמה בדרך כלל רק כמה אחוזים בודדים כרווח תפעולי. זה הדבר הראשון שצריך להבין כשמנתחים מניות קמעונאות מזון: המרווח צר, ולכן שינוי קטן ברווח הגולמי או בהוצאות מזיז את השורה התחתונה בעשרות אחוזים. מי שמנתח רשת כזאת בודק שלושה דברים לפני כל דבר אחר: שיעור הרווח הגולמי, שיעור הרווח התפעולי, והמכירות בחנויות זהות.

מה שולי הרווח של רשת שיווק מספרים?

רווח גולמי הוא ההכנסות פחות עלות המוצרים שנמכרו, והוא משקף כוח מיקוח מול ספקים ומדיניות מחירים. רשת דיסקאונט תציג בדרך כלל שיעור גולמי נמוך יותר מרשת שכונתית או מרשת פרימיום, וזה לא אומר שהיא פחות טובה. זה המודל שלה.

רווח תפעולי מוריד גם את הוצאות המכירה וההנהלה: שכר, שכירות, חשמל, לוגיסטיקה ושיווק. כאן רואים מי יעיל. רשת עם רווח גולמי נמוך והוצאות נמוכות עוד יותר יכולה להרוויח יותר מרשת עם גולמי גבוה וסניפים יקרים במרכזי ערים.

רווח נקי מושפע גם מהוצאות מימון, ממס ומשערוכי נדל״ן, ולכן הוא פחות טוב להשוואה בין רשתות.

דוגמה מספרית: למה נקודת אחוז אחת היא דרמה?

המספרים להמחשה בלבד, על רשת בדויה:

הרשת הורידה מחירים כך שהשיעור הגולמי ירד בנקודת אחוז אחת. בצד של הצרכן זה כמעט לא מורגש. בצד של בעלי המניות, הרווח התפעולי ירד ב-25%.

זה מינוף תפעולי: ההוצאות כמעט קבועות, ולכן כל שינוי במרווח עובר כמעט במלואו לשורה התחתונה. הוא עובד גם לכיוון השני. רשת שמצליחה להעלות את השיעור הגולמי בחצי אחוז, למשל דרך מותג פרטי, יכולה להגדיל את הרווח התפעולי בשיעור דו-ספרתי.

מכירות בחנויות זהות: הנתון שמפריד בין צמיחה אמיתית לפתיחת סניפים

רשת שמגדילה מכירות ב-6% בשנה נשמעת צומחת. אבל אם רוב הגידול מגיע מסניפים חדשים, והסניפים הקיימים מוכרים פחות, זו צמיחה שקונים בכסף. מכירות בחנויות זהות, Same Store Sales, מודדות רק סניפים שפעלו בשתי התקופות.

ובישראל של השנים האחרונות צריך להוסיף שכבה: אינפלציה. אם מחירי המזון עלו 4% והמכירות בחנויות זהות עלו 4%, הכמות שנמכרה בפועל לא זזה. לכן אני מסתכל על הנתון הזה לצד מדד מחירי המזון של הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה, ולא לבד.

נתון משלים הוא מכירות למטר רבוע. הוא עוזר להבין אם הרשת פותחת סניפים גדולים מדי למקום שלהם.

איך רגולציה ומע״מ משפיעים על הרשתות בישראל?

ענף המזון בישראל מפוקח יותר מרוב הענפים. חוק קידום התחרות בענף המזון משנת 2014 הגביל את היחסים בין ספקים גדולים לרשתות וחייב פרסום מחירים ברשת. חלק ממוצרי היסוד, כמו לחם אחיד וחלק ממוצרי החלב, נמצאים בפיקוח מחירים, כך שעל חלק מהסל הרשת לא קובעת את המחיר.

מע״מ עומד על 18% מינואר 2025. ההכנסות בדוחות מוצגות ללא מע״מ, אבל העלאת המע״מ מייקרת את הסל לצרכן ויכולה להסיט קונים לרשתות הזולות. פירות וירקות טריים פטורים ממע״מ, ולכן תמהיל המכירות של רשת משפיע על האופן שבו היא מרגישה שינוי כזה.

מה IFRS 16 עשה לדוחות של רשתות השיווק?

מאז 2019, לפי תקן IFRS 16, רוב חוזי השכירות של הסניפים נרשמים במאזן: נכס זכות שימוש והתחייבות בגין חכירה. לרשת עם מאות סניפים שכורים מדובר בהתחייבות עצומה, לפעמים גדולה מהחוב הפיננסי עצמו.

בדוח רווח והפסד, השכירות כבר לא מופיעה כהוצאת שכירות אחת. היא מתפצלת לפחת ולהוצאות מימון. התוצאה: ה-EBITDA של רשתות קפץ, בלי שהעסק השתנה. מי שמשווה EBITDA של היום לזה של לפני 2019, או מחשב מינוף בלי התחייבויות החכירה, מקבל תמונה ורודה מדי. הרחבה על התחייבויות שלא רואים במבט ראשון יש במדריך על המאזן החשבונאי והחובות הנסתרים.

אשראי ספקים והון חוזר: המנוע השקט

רשת שיווק מקבלת את הכסף מהלקוח מהר יחסית, ומשלמת לספקים אחרי תקופת אשראי. הפער הזה אומר שהספקים מממנים בפועל חלק מהמלאי. זה יתרון גדול לרשת גדולה, וגם נקודת תורפה: אם הרשת צומחת לאט או מתכווצת, המימון הזה מתכווץ איתה ותזרים המזומנים נפגע.

לכן כדאי לעקוב אחרי ימי ספקים וימי מלאי לאורך כמה שנים. מלאי שתופח מהר יותר מהמכירות הוא בדרך כלל סימן למבצעי חיסול שיגיעו, ולרווח גולמי שייפגע.

האם מכירות אונליין משפרות את הרווחיות?

לא בהכרח. הזמנה אונליין דורשת ליקוט, אריזה ומשלוח, ועלויות אלה נופלות ברובן על הרשת. דמי המשלוח שהלקוח משלם מכסים לרוב רק חלק מהן. לכן רשת שחלק האונליין שלה גדל מהר יכולה לראות מכירות עולות ושיעור רווח תפעולי יורד באותו זמן.

השאלה שכדאי לשאול בדוחות היא לא כמה גדל האונליין, אלא אם ההנהלה מדווחת על רווחיות הערוץ, והאם יש מרכזי ליקוט אוטומטיים שמורידים את העלות להזמנה לאורך זמן.

איפה הניתוח הזה נשבר?

שלוש מלכודות שאני רואה שוב ושוב:

השוואת שיעורים בין מודלים שונים. רשת דיסקאונט ורשת שכונתית לא אמורות להיות עם אותו רווח גולמי, והשוואה ישירה ביניהן מטעה.

התעלמות מהנדל״ן. לחלק מהרשתות יש נכסי נדל״ן משמעותיים, ושערוכים שלהם מנפחים את הרווח הנקי. זה לא רווח מקמעונאות.

הנחה שמלחמת מחירים נגמרת מהר. בענף עם כמה שחקנים גדולים וקונים רגישים למחיר, תקופות של שחיקת מרווחים יכולות להימשך שנים.

שאלות נפוצות

מה שיעור רווח תפעולי סביר לרשת שיווק מזון?

בענף הזה הרווח התפעולי נע בדרך כלל בכמה אחוזים בודדים מהמכירות, הרבה פחות מחברות תעשייה או טכנולוגיה. יותר חשוב מהרמה עצמה הוא הכיוון לאורך כמה שנים וההשוואה לרשתות עם מודל דומה.

למה מותג פרטי חשוב כל כך?

כי במוצרי מותג פרטי הרשת לא מתחלקת במרווח עם ספק גדול, והשיעור הגולמי עליהם בדרך כלל גבוה יותר. הגדלת חלקם בסל היא אחת הדרכים הבודדות לשפר רווחיות בלי להעלות מחירים לצרכן.

איך מלחמת מחירים משפיעה על מניות הרשתות?

היא שוחקת את השיעור הגולמי, ובגלל המינוף התפעולי גם ירידה קטנה בו מתורגמת לירידה חדה ברווח התפעולי. בדרך כלל השוק מגיב כבר בסימנים הראשונים, לפני שהפגיעה מופיעה במלואה בדוחות.

איזה נתון הכי מטעה בדוחות של רשתות שיווק?

ה-EBITDA, מאז כניסת IFRS 16 ב-2019. הוא לא כולל את עלות השכירות של הסניפים, ולכן מציג רווחיות ומינוף טובים ממה שהם. עדיף לבדוק גם את תשלומי החכירה בדוח תזרים המזומנים.

למי שרוצה ללמוד לנתח דוחות של חברות ישראליות לעומק, יש את קורס השקעות ערך. אם אתם רק מתחילים, קורס שוק ההון למתחילים הוא נקודת פתיחה טובה.

המידע במאמר הוא לימודי בלבד ואינו מהווה ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם.