מה זה מכפיל הון

בנק שנסחר במכפיל הון 0.8 נמכר בבורסה ב-80 אגורות על כל שקל של הון עצמי שרשום בספרים שלו. חברת תוכנה שנסחרת במכפיל הון 12 נמכרת ב-12 ₪ על כל שקל כזה. מכפיל הון, P/B, הוא היחס בין שווי השוק של החברה להון העצמי שלה במאזן, והוא עונה על שאלה אחת: כמה המשקיעים מוכנים לשלם מעל, או מתחת, לערך הנכסים נטו של העסק. הוא שימושי מאוד בבנקים, בחברות ביטוח ובנדל״ן, וכמעט חסר משמעות בחברות שהנכסים העיקריים שלהן לא מופיעים במאזן.

איך מחשבים מכפיל הון?

הנוסחה פשוטה: שווי שוק חלקי הון עצמי. אפשר לחשב גם ברמת המניה: מחיר המניה חלקי ההון העצמי למניה.

ההון העצמי הוא מה שנשאר אחרי שמחסירים מכל הנכסים של החברה את כל ההתחייבויות שלה. הוא מופיע במאזן, בדוחות הרבעוניים והשנתיים שמתפרסמים במערכת הדיווח של רשות ניירות ערך, מגנא.

כמה נקודות טכניות שכדאי לשים לב אליהן. אם לחברה יש זכויות מיעוט, כדאי להשתמש בהון המיוחס לבעלי המניות של החברה בלבד. ואם יש בהון הרבה מוניטין מרכישות עבר, יש אנליסטים שמנכים אותו ומחשבים מכפיל הון מוחשי, שמרני יותר.

דוגמה מספרית: שני בנקים היפותטיים

שני בנקים בדויים, להמחשה בלבד, עם אותו הון עצמי של 10 מיליארד ₪.

במבט ראשון בנק א׳ נראה זול: אפשר לקנות שקל של הון ב-70 אגורות. אבל בנק ב׳ מייצר על כל שקל הון יותר מפי שניים רווח. אם מחשבים את מכפיל הרווח, שניהם נסחרים בערך ב-10 ו-9.3 בהתאמה. כלומר, השוק לא טועה. הוא משלם יותר על הון שעובד טוב יותר.

זה השיעור החשוב ביותר על מכפיל הון: הוא כמעט חסר משמעות בלי התשואה על ההון.

מה הקשר בין מכפיל הון לתשואה על ההון?

כלל אצבע שימושי: חברה שמייצרת תשואה על ההון הגבוהה מהתשואה שהמשקיעים דורשים, מחיר ההון שלה, ראויה להיסחר מעל מכפיל 1. חברה שמייצרת פחות, ראויה להיסחר מתחתיו.

אם משקיעים דורשים 10% בשנה על מניות בנקים, בנק עם ROE של 7% הורס ערך בכל שנה שבה הוא שומר את הרווח אצלו. לכן הוא נסחר מתחת להון. בנק עם ROE של 15% מייצר ערך, ולכן מקבל פרמיה.

המשמעות למשקיע: לפני שמתלהבים ממכפיל הון נמוך, כדאי לשאול אם יש סיבה לחשוב שהתשואה על ההון עומדת להשתפר. אם אין, המכפיל הנמוך כנראה מוצדק.

אפשר להפוך את החשבון גם לכלי בדיקה מהיר. אם בנק נסחר במכפיל 0.7 ותשואה על ההון של 7%, השוק בעצם מתמחר אותו כך שהמשקיע מקבל תשואת רווח של כ-10% על המחיר ששילם. אם אתם מאמינים שה-ROE יעלה ל-10% בשנים הקרובות, בגלל התייעלות, ירידה בהוצאות או סביבת ריבית נוחה יותר, יש כאן פוטנציאל. אם אתם לא יודעים להסביר למה הוא יעלה, קניתם בעיקר תקווה.

באילו ענפים מכפיל הון הוא כלי מרכזי?

בנקים. הנכסים שלהם הם בעיקר הלוואות וניירות ערך, שמוצגים במאזן בערך קרוב לשווי הכלכלי. לכן ההון העצמי הוא מדד סביר לשווי הנכסים נטו. בבורסה בתל אביב, מכפיל הון הוא אחד הנתונים הראשונים שאנליסטים בודקים במניות הבנקים.

חברות ביטוח. גם אצלן המאזן מורכב בעיקר מנכסים פיננסיים, אם כי ההתחייבויות הביטוחיות מסבכות את התמונה.

חברות נדל״ן מניב. הנכסים מוצגים בשווי הוגן לפי הערכות שמאי, ומכפיל הון מתחת ל-1 אומר שהשוק לא מאמין להערכות, או שהוא מתמחר סיכון מימוני. לעיתים רואים פער בין שווי השוק להון, והוא נושא לוויכוח מתמשך בין משקיעים.

מתי מכפיל הון מטעה?

בחברות טכנולוגיה ותוכנה. הנכסים החשובים, כמו קוד, מותג ובסיס לקוחות, לא רשומים במאזן, כי ההשקעה בהם נרשמה כהוצאה. מכפיל הון של 10 בחברה כזו לא אומר בהכרח שהיא יקרה.

בחברות שקונות מניות עצמיות באופן אגרסיבי. קנייה עצמית מקטינה את ההון העצמי, ולפעמים הוא אפילו הופך לשלילי. מכפיל הון במצב כזה הוא מספר חסר משמעות.

בחברות עם מחיקות צפויות. אם לבנק יש תיק אשראי בעייתי שעוד לא הופרשו עליו הפסדים, ההון הרשום גבוה מההון האמיתי, והמכפיל הנמוך מטעה.

ובחברות אחזקה. ההון מושפע משיטות רישום של ההחזקות, וההנחה על שווי הנכסים נטו מבטאת לרוב גם עלויות מטה, מבנה שליטה ומיסוי.

איך משתמשים במכפיל הון בפועל?

לדעתי, מכפיל הון הוא הכלי הכי טוב להשוואה בתוך ענף, והכלי הכי גרוע להשוואה בין ענפים. להשוות בנק לחברת תוכנה לפי P/B זה להשוות תפוחים לשבבים.

שלושה צעדים פשוטים:

1. משווים את המכפיל של החברה למכפיל של חברות דומות באותו ענף ובאותה מדינה.
2. בודקים את התשואה על ההון לאורך כמה שנים, לא רק בשנה האחרונה.
3. שואלים מה צריך לקרות כדי שהפער יסגר, ואם יש לזה סיכוי ממשי.

ואם מוכרים מניה ברווח, המס בישראל הוא 25% על הרווח הריאלי, או 30% לבעל מניות מהותי. אפשר להעריך את המס במחשבון מס על מניות. מי שרוצה ללמוד לקרוא מאזן ולנתח חברות לעומק יכול להתחיל בקורס השקעות ערך.

שאלות נפוצות

מה נחשב מכפיל הון נמוך?

מתחת ל-1 נחשב נמוך, כי המניה נסחרת מתחת להון העצמי שלה. אבל ״נמוך״ תלוי בענף ובתשואה על ההון: בנק עם ROE חלש יכול להיסחר ב-0.7 בצדק.

מה ההבדל בין מכפיל הון למכפיל רווח?

מכפיל הון משווה את שווי השוק להון העצמי במאזן. מכפיל רווח משווה אותו לרווח השנתי. הראשון מתאים לחברות שהנכסים שלהן במאזן, השני לחברות שמודדים לפי יכולת ההשתכרות.

למה בנקים נסחרים לעיתים מתחת להון העצמי?

כי השוק משווה את התשואה שהם מייצרים על ההון לתשואה שהמשקיעים דורשים. כשהתשואה על ההון נמוכה, או כשיש חשש מהפסדי אשראי, המכפיל יורד מתחת ל-1.

האם מכפיל הון שלילי אפשרי?

כן, כשההון העצמי שלילי. זה קורה בחברות עם הפסדים מצטברים גדולים או בחברות שקנו הרבה מניות עצמיות. במצב כזה המכפיל לא שימושי לניתוח.

המידע במאמר הוא לימודי בלבד ואינו מהווה ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם.