השקעה בחברות תוכנה כשירות (SaaS): מדדי צמיחה ושימור לקוחות שחובה להכיר

חברת תוכנה שמאבדת 2% מהלקוחות שלה בכל חודש מאבדת כ-21.5% מהם בשנה, ואז כל שקל שהיא משקיעה בשיווק הולך קודם כל לסתימת החור. זו הסיבה שבחברות SaaS הדוח הכספי הרגיל לא מספיק. חמשת המדדים שכדאי להכיר לפני שקונים מניה כזו: צמיחת ARR, שימור הכנסות נטו (NRR), שימור הכנסות ברוטו או נטישה, תקופת החזר עלות גיוס לקוח (CAC payback), וכלל ה-40 שמאזן בין צמיחה לרווחיות. יחד הם עונים על שאלה אחת: האם הצמיחה בריאה, או קנויה.

ARR: נקודת הפתיחה, לא התשובה

ARR, הכנסה שנתית חוזרת, הוא שווי המנויים הפעילים בחישוב שנתי. זה לא מספר חשבונאי לפי כללי הדיווח, אלא מדד תפעולי שהחברה בוחרת לפרסם, ולכן כדאי לקרוא בדוח איך בדיוק היא מגדירה אותו.

צמיחת ARR מספרת כמה מהר החברה גדלה. היא לא מספרת מאיפה הצמיחה מגיעה. חברה שצומחת 30% כי לקוחות קיימים מרחיבים שימוש שונה מאוד מחברה שצומחת 30% למרות שחמישית מהלקוחות עוזבים בכל שנה. בשביל זה צריך לפרק את הצמיחה.

NRR ו-GRR: המדדים שמפרידים בין מוצר טוב למכונת שיווק

NRR, שימור הכנסות נטו, עונה על שאלה פשוטה: אם החברה הייתה מפסיקה לגייס לקוחות חדשים היום, כמה הכנסה היא הייתה מקבלת בעוד שנה מהלקוחות של היום? החישוב: ARR מלקוחות קיימים בתחילת התקופה, פחות נטישה והקטנות חבילה, ועוד הרחבות ושדרוגים, חלקי ה-ARR ההתחלתי.

NRR מעל 100% אומר שהלקוחות הקיימים לבדם מגדילים את ההכנסה. זה סימן חזק למוצר שנעשה חלק מהעבודה היומיומית של הלקוח. חברות תוכנה רבות, כולל חברות ישראליות שנסחרות בנאסד״ק כמו monday.com, מפרסמות מדד כזה בדוחות הרבעוניים, לפעמים בשם Net Dollar Retention.

אבל NRR לבד יכול להטעות. הרחבות חזקות אצל לקוחות גדולים יכולות להסתיר נטישה גבוהה של לקוחות קטנים. לכן בודקים לצידו את GRR, שימור הכנסות ברוטו, שמתעלם מהרחבות ולכן לעולם אינו עולה על 100%. GRR מודד נטישה טהורה: כמה מהבסיס נשאר.

שימו לב גם ליחידת הזמן. נטישה חודשית של 2% נשמעת זניחה, אבל כאמור היא כ-21.5% בשנה. חברה שמדווחת נטישה חודשית ולא שנתית לא בהכרח מסתירה משהו, אבל כדאי להמיר בעצמכם.

דוגמה להמחשה: שתי חברות, אותו ARR

הדוגמה היפותטית, והמספרים בה להמחשה בלבד.

עמית, 34, מפתח מהרצליה, שוקל להשקיע 20,000 ₪ במניית SaaS ומצמצם לשתי חברות אמריקאיות היפותטיות. לשתיהן ARR של 100 מיליון דולר בתחילת השנה.

מה רואים? חברה א׳ צומחת כמעט רק מהלקוחות הקיימים. NRR של 125% הוא מנוע חזק מאוד, אבל היא עדיין שורפת מזומנים ולא עוברת את כלל ה-40. חברה ב׳ צומחת לאט יותר, תלויה יותר בגיוס לקוחות חדשים, אבל רווחית ועוברת את הכלל בנוחות.

אין כאן מנצחת מובנת מאליה. זה תלוי במחיר. אם חברה א׳ נסחרת בפי 12 מה-ARR וחברה ב׳ בפי 6, המשקיע בא׳ משלם מראש על שנים של צמיחה שעוד לא קרתה. אם המכפילים קרובים, א׳ עשויה להיות הזולה מבין השתיים.

CAC payback: כמה זמן לוקח להחזיר את עלות הלקוח

תקופת ההחזר מודדת כמה חודשים של רווח גולמי מלקוחות חדשים נדרשים כדי להחזיר את הוצאות השיווק והמכירה. נוסחה מקובלת: הוצאות שיווק ומכירה, חלקי תוספת ARR נטו כפול שולי הרווח הגולמי, כפול 12.

בחברה א׳: 40 חלקי 35 כפול 0.8, כלומר כ-17 חודשים. בחברה ב׳: 25 חלקי 20 כפול 0.8, כ-19 חודשים. הרבה משקיעים מתייחסים לתקופה של פחות משנתיים כסבירה, אבל ההקשר קובע: בלקוחות ארגוניים שחותמים לשנים, תקופה ארוכה יותר עשויה להיות בסדר. בעסקים קטנים שנוטשים מהר, גם 18 חודשים יכולים להיות מסוכנים, כי חלק מהלקוחות עוזבים לפני שהחזירו את עלותם.

LTV/CAC, היחס בין ערך הלקוח לאורך חייו לעלות הגיוס שלו, נשען על אותו היגיון. הבעיה איתו היא שה-LTV מבוסס על הנחת נטישה עתידית, וקל מאוד לנפח אותו. לדעתי CAC payback הוא מדד ישר יותר, כי הוא נשען על מספרים שכבר קרו.

כלל ה-40 ואיפה הוא נשבר

כלל ה-40 מחבר את קצב צמיחת ההכנסות לשולי הרווח, לרוב שולי תזרים המזומנים החופשי. חברה שצומחת 30% עם שולי תזרים של 10% מגיעה ל-40. הרעיון: מותר לשרוף כסף אם צומחים מהר, ומותר לצמוח לאט אם מרוויחים.

איפה הוא נשבר? קודם כל, בהגדרת הרווח. חברות רבות מציגות רווח מתואם שמוציא מהחישוב את התגמול מבוסס המניות לעובדים. זו הוצאה אמיתית לבעלי המניות, כי היא מדללת אותם. חברה שעוברת את כלל ה-40 רק אחרי שמוציאים את ההוצאה הזו, עוברת אותו פחות ממה שנראה.

שנית, הכלל לא אומר כלום על המחיר. ב-2022, כשהריביות עלו בחדות, מניות SaaS רבות איבדו חלק גדול מערכן גם כשהמדדים התפעוליים שלהן נשארו טובים. חברות צמיחה מתומחרות לפי תזרים עתידי רחוק, וריבית גבוהה מקטינה את ערכו של התזרים הזה היום. על ההיגיון הזה ועל הערכת חברות שעוד לא מרוויחות כתבנו במדריך להערכת חברות צמיחה מהירה.

מה בודקים בדוח הרבעוני, בפועל

סדר עבודה שחוסך זמן:

1. מוצאים את ה-ARR או ההכנסות החוזרות ואת קצב הצמיחה שלהן, ובודקים אם הצמיחה מאטה מרבעון לרבעון.
2. מחפשים NRR ו-GRR. אם החברה הפסיקה לפרסם מדד שפרסמה בעבר, זה מידע בפני עצמו.
3. מחשבים CAC payback מהוצאות השיווק והמכירה ומתוספת ה-ARR.
4. משווים שולי תזרים חופשי עם ובלי תגמול מבוסס מניות.
5. רק בסוף מסתכלים על מכפיל המכירות או ה-ARR, ומשווים לחברות עם צמיחה ושימור דומים. הרחבה על מכפיל מכירות יש בניתוח יחס P/S.

שאלות נפוצות

מה נחשב NRR טוב בחברת SaaS?

NRR מעל 100% אומר שהלקוחות הקיימים מגדילים את ההכנסה גם בלי לקוחות חדשים, ורמות של 110% עד 120% ומעלה נחשבות חזקות. הרף משתנה לפי סוג הלקוח: חברות שמוכרות לארגונים גדולים מגיעות בדרך כלל לרמות גבוהות יותר מחברות שמוכרות לעסקים קטנים. תמיד בודקים אותו לצד GRR.

מה ההבדל בין נטישת לקוחות לנטישת הכנסות?

נטישת לקוחות סופרת כמה לקוחות עזבו. נטישת הכנסות מודדת כמה כסף הלך איתם, כולל לקוחות שהקטינו חבילה. כשיש לקוחות בגדלים שונים מאוד, נטישת ההכנסות חשובה יותר, כי עזיבה של לקוח גדול אחד יכולה להזיק יותר מעזיבה של עשרות קטנים.

האם חברת SaaS שמפסידה כסף היא השקעה גרועה?

לא בהכרח. הפסד יכול לנבוע מהשקעה מכוונת בגיוס לקוחות, ואם תקופת ההחזר קצרה והשימור גבוה, ההשקעה הזו מחזירה את עצמה. הבעיה מתחילה כשהצמיחה מאטה והשימור נחלש, ואז ההפסד כבר לא קונה צמיחה.

מהו כלל ה-40 ואיך מחשבים אותו?

מחברים את קצב צמיחת ההכנסות באחוזים לשולי הרווח באחוזים, לרוב שולי תזרים המזומנים החופשי. תוצאה של 40 ומעלה נחשבת איזון בריא בין צמיחה לרווחיות. כדאי לבדוק איך החברה מגדירה את הרווח, ובמיוחד אם תגמול מבוסס מניות הוצא מהחישוב.

מי שרוצה ללמוד לנתח דוחות של חברות צמיחה בצורה שיטתית, מהמאזן ועד המכפילים, ימצא את זה בקורס השקעות ערך.

המידע במאמר הוא לימודי בלבד ואינו מהווה ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם.