המספרים: רבעון שיא לענקית ניהול הנכסים
ב-14 באוקטובר פרסמה בלקרוק, חברת ניהול הנכסים הגדולה בעולם, את תוצאות הרבעון השלישי של 2026, ואלה עקפו את התחזיות בפער ניכר. הרווח המתואם למניה הגיע ל-15.93 דולר, לעומת 11.55 דולר ברבעון המקביל אשתקד, הרבה מעל התחזית הממוצעת של האנליסטים שעמדה על כ-14.30 עד 14.32 דולר לפי FactSet. ההכנסות טיפסו ב-19% לעומת אשתקד, ל-7.75 מיליארד דולר, מול צפי של כ-7.43 מיליארד דולר. הרווח הנקי לפי כללי החשבונאות המקובלים עמד על 10.57 דולר למניה, פער מול הנתון המתואם שמשקף בעיקר סעיפי הערכה והוצאות חד פעמיות שאינם נכנסים למדד המתואם שעליו מתמקד השוק.
היקף הנכסים המנוהלים של בלקרוק הגיע ל-15.5 טריליון דולר נכון לסוף ספטמבר, רמה שמציבה את החברה כגוף ניהול הנכסים הגדול בעולם בפער ניכר מהמתחרות הקרובות אליה, ואנגרד וסטייט סטריט. הכנסות מדמי ניהול בסיסיים והשאלת ניירות ערך הסתכמו ב-6 מיליארד דולר ברבעון, הרכיב המרכזי שמזין את רוב הרווחיות השוטפת של החברה.
מניין הגיע הזינוק ברווחיות
הקפיצה ברווח המתואם לא נבעה רק מגידול בנכסים המנוהלים, אלא גם משיפור ניכר בשולי התפעול. ההכנסה התפעולית המתואמת גדלה ב-27%, קצב מהיר בהרבה מקצב גידול ההכנסות, מה שמעיד על מינוף תפעולי אמיתי. ככל שבלקרוק מגדילה את הפלטפורמה הטכנולוגית שלה, אלאדין, ואת שירותי הנתונים שהיא מוכרת למוסדות פיננסיים אחרים, היא מצליחה להוסיף הכנסה בלי להוסיף הוצאה בקצב דומה. זהו בדיוק המודל העסקי שהופך את בלקרוק לרווחית הרבה יותר מרוב חברות ניהול הנכסים המסורתיות, שעדיין תלויות בעיקר בדמי ניהול על קרנות נאמנות אקטיביות.
חלק מהשיפור ברווחיות מקורו גם בעלייה הכללית בשווקים לאורך השנה, שהגדילה את ערך הנכסים עליהם נגבים דמי ניהול יחסיים, גם בלי כניסת כסף חדש. זהו מנגנון שמוכר למשקיעים ישראלים שמחזיקים קרנות נאמנות מקומיות, אם כי בסדר גודל שונה לגמרי.
הסימן המטריד מתחת לכותרת
לצד המספרים המרשימים, הדוח הכיל גם נתון שמעורר שאלות. זרימת ההון נטו לטווח ארוך, הסעיף שהשוק מתייחס אליו כאינדיקטור האמיתי לכוח המשיכה העסקי של בלקרוק, הסתכמה ב-175 מיליארד דולר, מתחת לציפיות ונמוכה מ-199 מיליארד הדולר שנרשמו ברבעון הקודם. בסך הכול נכנסו לחברה 205 מיליארד דולר ברבעון, אך חלק מהסכום מיוחס לכספים לטווח קצר ולתזרים מוסדי שאינו בהכרח דביק לאורך זמן.
ההאטה בקצב הגיוסים לטווח הארוך מעניינת במיוחד לאור התחרות הגוברת בתעשיית קרנות הסל, שבה ואנגרד וסטייט סטריט ממשיכות להילחם על נתח שוק באמצעות הפחתת עמלות. גם אם בלקרוק עדיין מובילה את השוק בפער גדול, קצב הגיוסים הוא המדד שקובע אם היא תשמור על אותו פער בעוד חמש או עשר שנים.
הזווית הישראלית: מגע עקיף אך משמעותי
רוב החוסכים הישראלים לא מחזיקים מניית בלקרוק באופן ישיר, אך רבים מהם חשופים אליה בעקיפין. קופות גמל, קרנות פנסיה וקרנות השתלמות רבות במשק מחזיקות תעודות סל מסדרת איי שרס, שבבעלות בלקרוק, כחלק מהחשיפה שלהן למניות ואג״ח בחו״ל. גם משקיעים פרטיים שקונים קרנות סל זרות דרך הבנקים ובתי ההשקעות בישראל, רבים מהם, בלי לשים לב, משלמים דמי ניהול שמוזרמים ישירות לבלקרוק.
מעבר לכך, ביצועי בלקרוק נחשבים ברוב בתי ההשקעות הישראליים לאינדיקטור מוביל למצב רוח השוק הגלובלי כלפי נכסים מנוהלים באופן פסיבי. כאשר דוח כמו זה מראה גידול בנכסים לצד האטה בגיוסים, אנליסטים מקומיים נוטים לבחון מחדש את ההנחות לגבי קצב המעבר הצפוי מניהול אקטיבי לפסיבי בשוק הישראלי עצמו, מעבר שכבר ניכר בהיקף הגדל של קרנות הסל הנסחרות בבורסה בתל אביב.
איך קרן ETF הופכת לרווח: המנגנון שמאחורי המספרים
כדי להבין למה דוח כזה מזיז מניה ב-3.7%, כדאי להבין את מודל ההכנסות הבסיסי. בלקרוק לא מרוויחה מתזוזות מחירים בשוק, היא מרוויחה מדמי ניהול שנגזרים כאחוז קבוע מהיקף הנכסים שהיא מנהלת, בדרך כלל שברירי אחוז בודדים בשנה. המשמעות היא שההכנסה שלה גדלה משני כיוונים בו זמנית: עלייה בשווקים מגדילה את שווי הנכסים הקיימים, וכניסת כסף חדש מגדילה את הבסיס עליו נגבות העמלות.
זו הסיבה שהאנליסטים עוקבים בשני צירים נפרדים, שווי הנכסים הכולל וזרימת ההון נטו, ולא מסתפקים במספר אחד. כאשר שני הצירים עולים יחד, כמו שקרה החלק הארי של 2026, הרווחיות קופצת בצורה מעריכית ולא ליניארית, בדיוק מה שראינו ברבעון הזה בפער בין קצב גידול ההכנסות לקצב גידול הרווח התפעולי.
תחרות, מחירים ושאלת השוליים
שוק ניהול הנכסים הפסיבי עבר בעשור האחרון דחיסת עמלות אגרסיבית, שבה קרנות סל בסיסיות על מדדים מרכזיים נסחרות כיום בעמלות קרובות לאפס. בלקרוק ענתה לאתגר הזה על ידי הסטת מוקד הצמיחה לכיוון תחומים עם שולי רווח גבוהים יותר, בעיקר שווקים פרטיים, חוב פרטי ותשתיות, לאחר כמה רכישות גדולות בשנים האחרונות בתחומים האלה. הדוח הנוכחי לא פירט לעומק את תרומת הנכסים האלטרנטיביים, אך הם מהווים כיוון מרכזי שהחברה מצביעה עליו כמנוע הצמיחה הבא, בעיקר מול לקוחות מוסדיים שמחפשים תשואה מעבר למה שהשוק הציבורי מציע.
מניה שמגיבה, אבל לא בלי שאלות
מניית בלקרוק עלתה כ-3.7% במסחר המוקדם ביום הדוח, לאחר סגירה קודמת של 1,066.12 דולר. מחיר היעד הממוצע של האנליסטים עומד על כ-1,315.59 דולר, מה שמשקף עדיין פוטנציאל עלייה משמעותי בעיני רוב הגופים שמסקרים את המניה, גם אחרי העלייה. יחד עם זאת, התגובה החיובית בפתיחה לא בהכרח משקפת את תמונת המסחר המלאה ביום המסחר כולו, וההיסטוריה מלמדת שמניות דוחות נוטות לתנודתיות גבוהה גם אחרי תגובה ראשונית ברורה.
מה הלאה: ריבית, שווקים פרטיים והרבעון הרביעי
שלושה גורמים יקבעו אם הרבעון הזה הוא תחילת מגמה או שיא נקודתי. הראשון הוא מסלול הריבית של הפדרל ריזרב, שמשפיע ישירות על שווי נכסי החוב שבלקרוק מנהלת ועל התיאבון המוסדי להשקעות נזילות. השני הוא הקצב שבו ימשיכו להיכנס כספים לקרנות השווקים הפרטיים, התחום שבו בלקרוק משקיעה הכי הרבה משאבי רכישה והשקעה בשנתיים האחרונות. השלישי הוא התחרות על עמלות מול ואנגרד וסטייט סטריט, שעלולה לשחוק את השוליים דווקא בתחום הליבה הפסיבי, גם אם הרבעונים הקרובים ימשיכו להראות גידול בנכסים הכולל. משקיעים ואנליסטים ברחבי העולם, כולל בישראל, יעקבו מקרוב אחרי הדוח הבא כדי לבדוק אם ההאטה בגיוסים לטווח ארוך הייתה תקרית חולפת או סימן מוקדם למגמה רחבה יותר.
המידע בכתבה מבוסס על TipRanks ו-GuruFocus ונועד ללמידה בלבד. הוא אינו ייעוץ השקעות.
