תשואת אגרות החוב הממשלתיות של ארה״ב לעשר שנים נגעה ב-5.34% בתחילת אוקטובר, הרמה הגבוהה ביותר מאז 2002, אחרי שחצתה את השיא הקודם שנקבע ב-2007. תוך כשבוע התשואה נעה בטווח של 5.28% עד 5.36%, והתשואה על האג״ח ל-30 שנה נסחרה סביב 5.70%. מדובר בתנועה חדה עבור שוק שנחשב לעוגן היציב ביותר בעולם הפיננסי, וזו הסיבה שהיא מטלטלת הרבה מעבר לוושינגטון ולניו יורק.
מאחורי הזינוק: נפט, אינפלציה והפד
הגורם המיידי לעלייה הוא שילוב של שני כוחות שמזינים זה את זה. מצד אחד, מחירי הנפט המריאו על רקע התלקחות מחודשת של המתיחות בין ארה״ב לאיראן, עם זינוקים יומיים של מעל 5% בחוזי ברנט לכיוון 100 עד 105 דולר לחבית. נפט יקר מתורגם במהירות למדד המחירים לצרכן, במיוחד דרך מחירי הדלק והובלה, וזה בדיוק מה שמשווקי האג״ח חוששים ממנו.
מצד שני, הפדרל ריזרב העלה את הריבית בספטמבר ב-25 נקודות בסיס, ההעלאה הראשונה שלו מאז 2023, במה שסימן מעבר מהרגעה מוניטרית לעמדה מחמירה יותר נוכח האינפלציה העיקשת. השוק מתמחר כעת סיכוי לא מבוטל להעלאה נוספת באוקטובר. כשמצרפים לכך היקף עצום של הנפקות חוב ממשלתי אמריקאי שצריך למצוא קונים, והתחרות על הון מצד השקעות ענק בתשתיות בינה מלאכותית שסופגות נזילות מהשוק, מתקבלת תמונה של ביקוש מוגבל להיצע הולך וגדל של אג״ח. התוצאה היא מחיר נמוך יותר לאג״ח ותשואה גבוהה יותר.
וול סטריט מגיבה: ירידה קלה מול שיאים
מדד ה-S&P 500 נסגר סביב 7,802 נקודות, ירידה של כ-0.22% מהשיא שנקבע יום קודם לכן, והדאו ג׳ונס איבד כ-341 נקודות, ירידה של 0.66%, לכ-51,180. מדובר בנסיגה מתונה יחסית, אבל היא מגיעה אחרי תקופה ארוכה שבה המניות טיפסו כמעט בלי להתייחס לעליית התשואות ברקע. כשתשואת האג״ח חסרת הסיכון מתקרבת ל-5.5%, היא הופכת לאלטרנטיבה אטרקטיבית יותר ויותר מול מניות, במיוחד מניות צמיחה שמחירן נשען על רווחים רחוקים בעתיד ומוערך בשיטת היוון תזרים מזומנים. ככל שהתשואה חסרת הסיכון עולה, שיעור ההיוון עולה איתה, והשווי הנוכחי של אותם רווחים עתידיים יורד.
זה גם ההסבר לכך שהתגובה בוול סטריט עד כה נשארה מרוסנת יחסית. חברות הטכנולוגיה הגדולות עדיין מציגות תזרים מזומנים חזק דיו כדי לספוג חלק מהלחץ, אך ענפים רגישים יותר לריבית, כמו נדל״ן, תשתיות ומניות צמיחה קטנות, כבר מרגישים את הכאב בבירור.
האזהרה של פימקו: למה 5.5% הוא הקו האדום
דן איבאשין, מנהל ההשקעות הראשי של פימקו, אחת מחברות ניהול האג״ח הגדולות בעולם, הזהיר כי מעבר של התשואה ל-10 שנים מעל 5.5% עלול להוביל לחולשה משמעותית במניות ובאשראי הקונצרני. ההיגיון פשוט: ברמות כאלה, חברות ממונפות שצריכות למחזר חוב נתקלות בעלויות מימון גבוהות בהרבה מאלה שתכננו לפיהן, ומשקיעים מתחילים לדרוש פרמיית סיכון גבוהה יותר גם על אג״ח קונצרניות בדירוג גבוה.
האזהרה הזו חשובה כי היא ממסגרת את 5.5% לא כמספר שרירותי אלא כרף פסיכולוגי שבו ההתנהגות של משקיעים עלולה להשתנות באופן חד. היסטורית, תקופות שבהן התשואה חסרת הסיכון עלתה במהירות רבה מדי יחסית לצמיחת הרווחים הסתיימו לרוב בתיקון חד בשווקי המניות, ולא בהכרח בירידה הדרגתית.
ההשפעה על ישראל: מהשקל ועד קרנות הפנסיה
לעלייה בתשואות האמריקאיות יש השלכות ישירות על המשקיע הישראלי, גם אם הוא מעולם לא קנה אג״ח אמריקאית בעצמו. קרנות הפנסיה, קופות הגמל וקרנות ההשתלמות המקומיות מחזיקות נתח ניכר מהנכסים שלהן באפיק האג״ח הגלובלי, כולל חשיפה ישירה ועקיפה לאג״ח ממשלת ארה״ב דרך קרנות מחקות ותעודות סל הנסחרות גם בבורסה לניירות ערך בתל אביב. ירידת מחירי האג״ח האמריקאיות פוגעת בטווח הקצר בתשואת החיסכון הפנסיוני, גם אם בטווח הארוך תשואה גבוהה יותר על אג״ח חדשות משפרת את התמורה העתידית לחוסכים.
מעבר לכך, תשואות אמריקאיות גבוהות נוטות לתמוך בדולר מול מטבעות אחרים, כולל השקל, מה שיכול להכביד מעט על יצואנים ישראליים אך להקל על עלות הייבוא. בנק ישראל עוקב מקרוב אחרי מגמת הריבית בארה״ב בבואו לגבש את מדיניות הריבית המקומית, שכן פער ריבית גדול מדי בין שתי המדינות עלול להשפיע על תנועות הון ועל יציבות השקל. גם הריבית על המשכנתאות בישראל, בעיקר המסלולים הצמודים לריבית הפריים ולתשואות שוק ההון, רגישה לכיוון שבו נעות התשואות הגלובליות.
מנגנון התשואות: איך עובד שוק האג״ח ולמה זה משנה
כדי להבין את הסיפור הזה לעומק, כדאי לזכור עיקרון בסיסי: מחיר אג״ח ותשואתה נעים בכיוונים הפוכים. כשמשקיעים מוכרים אג״ח קיימות, מחירן יורד, ומכיוון שהתשלום הקבוע שהאג״ח משלמת נשאר זהה, התשואה האפקטיבית עולה. זינוק תשואות מהיר, כמו זה שראינו בשבועות האחרונים, מעיד על כך שמשקיעים דורשים פיצוי גבוה יותר תמורת הסיכון שבהחזקת חוב ממשלתי ארוך טווח, בין אם בגלל חשש מאינפלציה עתידית ובין אם בגלל חשש מהיקף הגירעון התקציבי שהממשלה האמריקאית צריכה למחזר.
חשוב להבחין בין עליית תשואות שמונעת מצמיחה חזקה, שהיא בדרך כלל סימן חיובי לכלכלה, לבין עליית תשואות שמונעת מחשש אינפלציוני או מבעיית היצע חוב, שהיא סימן מדאיג יותר. המקרה הנוכחי קרוב יותר לתרחיש השני, שכן הוא מגיע לצד האטה מסוימת בנתוני הצריכה הפרטית ולא לצד זינוק ברור בצמיחה.
מה הלאה: הדוחות, ישיבת הפד והמשך המתיחות
בשבועות הקרובים יתכנסו שלושה מוקדי אי ודאות שיקבעו את כיוון התשואות. הראשון הוא המשך עונת הדוחות של הבנקים הגדולים, שכבר הראתה תוצאות מעורבות אצל חלק מהשחקנים המרכזיים בוול סטריט, ושתשפיע על ההערכה הכוללת לגבי חוסנה של המערכת הפיננסית מול ריביות גבוהות. השני הוא ישיבת הפד הקרובה, שבה ייבחן האם קצב העלאות הריבית ימשיך או יואט נוכח הסיכון לפגיעה בצמיחה. השלישי הוא כמובן המצב במזרח התיכון, שבו כל הסלמה נוספת בין ארה״ב לאיראן עלולה לדחוף את מחירי הנפט גבוה יותר ולהזין מחדש את מעגל האינפלציה והתשואות.
משקיעים ישראלים שעוקבים אחר החיסכון הפנסיוני שלהם או אחר תיק ההשקעות האישי כדאי שישימו לב במיוחד לרמת ה-5.5% שעליה התריע מנהל ההשקעות של פימקו. חצייה של הרף הזה, גם אם לזמן קצר, עשויה להוות אות אזהרה משמעותי הרבה יותר ממה שראינו עד כה בתנודתיות המתונה יחסית של מדדי המניות המובילים.
המידע בכתבה מבוסס על China Pulse ו-Zawya ונועד ללמידה בלבד. הוא אינו ייעוץ השקעות.
